北京货币兑换社区社区

【专题】以史为鉴:本轮中美贸易摩擦核心不在汇率——全球货币政策与外溢效应系列专题之八

申万宏源固收研究2019-01-08 14:30:33

摘要


  • 中美贸易摩擦骤然升级,引发市场对人民币汇率未来走势的分歧。

贸易摩擦是否会导致人民币被动升值?还是人民币会贬值来对冲贸易摩擦的影响?当前的人民币汇率是否会重复历史?本文提供一个对比的分析视角。

  • 广场协议:贸易是表象,货币政策协调是核心。

70年代至80年代初,两次石油危机导致严重的供给紧缩,发达经济体普遍陷入持续时间较长的“滞胀”局面。为有效应对“滞胀”,美国在70年代末至80年代初率先采取严厉的货币紧缩措施,但大幅推升美国与其他发达经济体的利差水平,导致自80年起美元指数大幅单边走强,美国在很大程度上率先以本国利率和汇率的大幅上行为代价,承担了抑制全球高通胀的责任,因此受到内外部需求的负面冲击。在此背景下,美国联合G5于85年达成广场协议,其实质是要求其他4大发达经济体同样采取一定的货币紧缩措施,以缓解美元指数过高对美国经济的外部压力。

  • 05年人民币升值:不再钉住美元,但顺差继续扩大。

90年代末至21世纪初,美国经常账户逆差再度快速扩大,与此同时中国对美顺差持续增加。美国在911之后实施货币宽松政策,美元指数大幅回落,但由于中国当时的汇率制度较大程度上钉住美元,因此美元指数无法对中美之间的贸易条件(进出口相对价格)进行调整。同时人民币有效汇率跟随美元指数回落,一定程度上强化了我国制造业竞争力集中释放和顺差扩大的速度。综合各方面考虑,我国于05年7月起开始了一轮长达10年的持续缓慢升值周期。

  • 本轮中美贸易摩擦:与以上时期显著不同。

1)美元指数结构性走弱,与80年代相反。从货币政策背景的角度而言,本轮中美贸易战发生于美元指数结构性走弱时期,美国并未因美元指数走强而导致显著的出口竞争力下降,当前的美国政府没有借口指责他国汇率低估。2)人民币汇率与美元指数反向波动,与05年前不同。15年8月至今,经过多次调整后,人民币兑美元汇率在很大程度上成为美元指数的镜像,从而美元指数走弱本身即带来不利于中国货物贸易净出口的价格变动。当前中国的汇率形成机制与05年前存在根本性不同,从而汇率不构成本次中美贸易摩擦的关键问题。3)中美贸易失衡,更多体现非价格结构性因素。首先,当前中美贸易的数据失衡,很大程度上是由中美在全球产业链中的不同分工所导致。进一步而言,在一些行业,由于中国为全球品牌进行加工组装,因而将大量的贸易顺差留在国内,而产品利润的大部分则由跨国公司取得。第二,美国实施的高科技产品对华出口限制政策,加剧了中美贸易失衡局面。第三,中国对外货物贸易以加工贸易为主,对汇率变化敏感度较低;加工贸易产能的集聚更多体现中国劳动生产效率的提升。4)本轮美国发起贸易摩擦,核心是技术抑制和市场开放。5)人民币贬值可能导致净出口对GDP贡献的边际恶化,意味着贬值也非我国应对贸易摩擦的最佳对策。

  • 汇率展望:贸易摩擦难以形成实质性影响,年内预计维持窄幅波动。

前情形下,人民币汇率由两大中长期因素、三大短期因素共同决定。从经济增长和货币政策分化两大中期因素来看,人民币已经脱离贬值区间。短期因素来看:1)美元指数:欧英央行边际紧缩力度大于美国,但年初以来市场预期快速形成,后期超预期概率较低,意味着美元指数在当前位置附近窄幅震荡的概率较大,缺乏趋势,年内波动区间大概率位于88-91之间。2)国际收支:有望延续17年的结构改善趋势,总差额小幅流入有助于人民币汇率企稳于当前水平附近。3)本轮中美贸易摩擦,预计难以对影响人民币汇率的短期和中长期因素形成实质性冲击,因而不会实质性影响人民币汇率,预计年内人民币兑美元汇率大概率将在6.25-6.33之间的狭窄区间内小幅波动。




目录

1.广场协议:贸易是表象,货币政策协调是核心     

1.1 70年代爆发两次石油危机,发达经济体普遍滞胀 

1.2 80年代初美国率先实施紧缩货币,以应对恶性通胀    

1.3 紧缩导致美元指数飙升,加剧贸易逆差扩大     

1.4 80年代汇率是失衡的集中体现,最终诞生广场协议    

2. 05年人民币升值:不再钉住美元,但顺差继续扩大 

2.1 世纪之交,中国成为对美最大顺差国 

2.2 人民币汇率钉住美元,美元指数下降难以传导 

2.3 人民币跟随美元走弱,汇率成为贸易问题的焦点    

2.4 十年升值顺差持续扩大,结构性特征日益凸显 

3.本轮中美贸易摩擦:与以上时期显著不同  

3.1 美元指数结构性走弱,与80年代相反     

3.2 人民币汇率与美元指数反向波动,与05年前不同

3.3中美贸易失衡,更多体现非价格结构性因素     

3.4 本轮美国发起贸易摩擦,核心是技术抑制和市场开放    

3.5 小结:本轮贸易摩擦的关键分歧不在于汇率     

4.汇率展望:贸易摩擦难以形成实质性影响,年内预计维持窄幅波动



正文

1广场协议:贸易是表象,货币政策协调是核心


85年的广场协议,看似是由美国持续扩大的贸易逆差引发日元和德国马克等顺差国货币的大幅升值;但其背后的深刻背景,实际上是美国承担了应对发达经济体普遍滞胀的货币政策责任后,所要求的一种补偿,而彼时布雷顿森林体系崩溃仅仅十余年,发达经济体之间仍很大程度上习惯于这种直接的货币政策协调,从而令日元和德国马克短期内升值成为可能。

广场协议的背景是美联储迅速紧缩货币以应对滞胀,以及由此带来的美元迅速走强和贸易失衡加剧。70年代两次石油危机带来发达经济体的普遍滞胀,美联储率先强力收紧货币供给以抑制全球通胀,但货币紧缩导致美元指数大幅走强,加剧全球贸易失衡(主要是日美,德美贸易失衡)局面。这一时期汇率的快速变化是贸易失衡的关键问题,因而要求日德汇率升值,也就成为了解决贸易摩擦的主要方式。而其他发达经济体在美元大幅走强时期并未配合进行货币紧缩,也令美国的要求看起来具备一定的合理性。

1.1 70年代爆发两次石油危机,发达经济体普遍滞胀

70年代至80年代初,两次石油危机导致严重的供给紧缩。73年10月第四次中东战争爆发,阿拉伯国家在OPEC协调下对原油出口采取了“涨价、减产、禁运”等一系列措施,全球原油供给大幅减少,第一次石油危机爆发,原油价格在3个月内由每桶3.01美元迅速上涨至11.65美元,涨幅接近4倍。78年至80年代初,相继发生伊朗国内革命和两伊战争,全球原油供给再度大幅下降,油价再度从78年的14美元/桶左右蹿升至80年的37美元/桶左右。两次石油危机导致严重的供给紧缩。

原油供给紧缩导致发达经济体普遍陷入持续时间较长的“滞胀”局面。由于作为能源和制造业重要基础的原油供给减少、价格飙升,发达经济体在70年代至80年代初普遍经历了持续的经济衰退和高通胀并存的“滞胀”时期,美、日、德、英等主要发达经济体相继陷入二战后第一次较为严重的经济危机。74-75年日本和英国CPI同比先后超过20%,80年英国CPI同比也达到18%,美国74年和80年CPI同比则分别高达11%和13.5%。于此同时,发达经济体普遍在两次石油危机期间陷入经济衰退。

70年代各国一度曾采取宽松性经济政策以刺激需求,但在供给受限的背景下,不恰当的刺激需求政策进一步加剧了“滞胀”困境。75年至78年,美国曾实行扩张性的财政政策与货币政策,期望通过对总需求的刺激来促进经济回升并提高就业。76年年初M2同比迅速升至13%以上,同期联邦基金利率亦维持在相对低位。但由于在石油危机冲击下总供给难以扩张,因此对总需求的刺激实际上加剧了恶性通胀,滞胀愈演愈烈。

1.2 80年代初美国率先实施紧缩货币,以应对恶性通胀

为有效应对“滞胀”,美国在70年代末至80年代初率先扭转宽松性货币政策,采取严厉的货币紧缩措施。随着第二次石油危机的爆发,1978年起油价再度攀升,全球主要发达经济体均面临新一轮通胀压力。面对高企的通胀,时任美联储主席保罗·沃尔克在主要发达经济体中率先宣布实行紧缩性货币政策,并启用更严格的措施直接控制货币供给的增速,M2同比在长达3年的时间内均被控制在9%附近,于此同时美国联邦基金利率在80年下半年即自9.93%快速飙升至22%。强有力的货币紧缩对抑制通胀起到了良好的效果,美国CPI同比在80年3月达到最高点14.8%后开始逐步回落,并于83年降至3%以下。

1.3 紧缩导致美元指数飙升,加剧贸易逆差扩大

美国在货币紧缩以应对通胀的过程中,并未得到其他发达经济体的充分配合。德国、日本货币政策利率在70年代末至80年代初也出现了小幅上行,但峰值亦在10%以下,并未显著超出第一次石油危机期间的水平,显示其更多为随着通胀水平的上行而被动采取的加息。与之相反,这一时期美国联邦基金利率水平长期维持于15%至20%期间的极高水平,并且曾达到22%的极值水平。可以说,70年代末至80年代初的这段时期,美联储很大程度上以国内利率水平的大幅飙升,实现了发达经济体整体通胀率的逐步回落。

紧缩性货币政策和扩张性财政政策共同推升美国与其他发达经济体的利差水平,导致自80年起美元指数大幅单边走强。美联储首先开启了严厉的货币紧缩周期,加之同期里根政府实施的扩张性财政政策,共同推升美国的长短期利率水平,令美国与其他发达经济体之间的利差大幅扩大,推动美元指数持续单边走强。自79年至85年2月,美元指数累计升幅达70%,最高曾达到160.41。而与之相对地,日元、德国马克、英镑分别相对美元贬值25%、45%和46%。

美元指数上行过快、幅度过大,大幅削弱了美国出口商品的价格竞争力,导致出口受到沉重打击,贸易逆差迅速扩大。美元指数的大幅上升直接影响了美国出口商品的竞争力。自1982年起,美国自60年代以来首次出现出口同比负增长,与此同时进口仍稳步增长,82年起贸易逆差开始加速扩大。至85年,美国贸易逆差扩大至1218亿美元,高达81年的7.5倍。

而日本成为美国贸易逆差的主要来源国,对日、德、英、法的贸易逆差合计超过美国全部贸易逆差的一半。1985年,美国对日本的贸易逆差达到461亿美元,约占美国总贸易逆差的三分之一。美国对联邦德国、法国和英国的贸易逆差也相对较大,分别为112亿美元、37亿美元和34亿美元,美国对上述四国的贸易逆差超过当年全部贸易逆差总额的一半。

1.4 80年代汇率是失衡的集中体现,最终诞生广场协议

率先采取货币紧缩政策后,美国同时面临内需、外需的负面冲击,美元指数飙升成为内外部失衡的集中体现。由于美国率先采取严厉的货币紧缩政策以应对高通胀,美国长短期利率水平大幅飙升,对国内经济增长形成抑制作用。于此同时,由于日本、德国等其他发达经济体并未配合采取紧缩性政策,美国高企的利率水平推升美元相对其他主要货币的汇率水平,冲击美国出口竞争力,外需对美国经济的拖累迅速扩大。1981年至1984年,美国商品和服务净出口对GDP的同比拉动率连续4年维持负值,1984年低至-1.54%。美元指数的飙升成为内外部失衡的集中体现。

在此背景下,美国联合G5于85年达成广场协议,其实质是要求其他4大发达经济体同样采取一定的货币紧缩措施,以缓解美元指数过高对美国经济的外部压力。1985年9月22日,美国、日本、联邦德国、法国和英国五国(G5)的财政部长和央行行长,在美国纽约达成“广场协议”各国认为美国经常账户逆差可能与其他因素相互作用,进一步滋生贸易保护主义势头,若不加以阻止,可能引发各国对彼此的破坏性报复行为,进而影响世界经济发展;为了扭转这一趋势,各国达成一致,协调经济政策,抵制贸易保护主义,促进金融自由化、资本自由化和汇率弹性化;美国重点缩小财政赤字,日本和德国等其他主要经济体则承诺实施一定的货币紧缩措施,促使本币相对美元升值。

“广场协议”的签订拉开了日元和德国马克大幅升值的序幕。“广场协议”签订后,五国开始联合干预外汇市场,在国际外汇市场上大量抛售美元,美元指数迅速逆转为持续大幅下行;而其他主要货币汇率开始不同程度对美元升值,其中对美贸易顺差最大的日本和联邦德国货币升值幅度最大。85年9月后的两年半时间内,日元、德国马克分别相对美元升值73%和61%。

总结起来,汇率是广场协议的核心问题,贸易失衡只是一个表象。广场协议的达成、日元和德国马克的升值,其背后的核心逻辑是美联储在此之前,在很大程度上率先以本国利率和汇率的大幅上行为代价,承担了抑制全球高通胀的责任,因此受到内外部需求的负面冲击。由于汇率失衡构成美国与其他发达国家贸易失衡的主要原因,因此当时的贸易摩擦问题很大程度上从属于汇率分歧,而后者亦构成广场协议关注的核心与焦点。而在布雷顿森林体系崩溃仅10多年之后,主要发达经济体之间仍在很大程度上习惯于直接的政策协调,从而美国得以要求其他主要发达经济体采取对应的紧缩政策以调整美元汇率。而这样的货币政策背景,与当前的中美贸易摩擦完全不同。


205年人民币升值:不再钉住美元,但顺差继续扩大



2.1 世纪之交,中国成为对美最大顺差国

90年代末至21世纪初,美国经常账户逆差再度快速扩大,与此同时中国对美顺差持续增加。广场协议之后,美国经常账户逆差自88年开始持续收窄,90年代中期再度扩大,90年代末至21世纪初经常账户逆差再度开始加速扩大。04年美国经常账户逆差达到6548亿美元,为98年的2.85倍。在这一轮美国经常账户逆差过大过程中,中国在01年首度超越日本成为对美顺差最大的国家,此后对美顺差仍稳步增长。据美方统计数据(高于我国统计数据),中国对美货物贸易顺差在04年达到1663亿美元,同样也达到98年的2.85倍,占美国总体逆差的比重接近25%。美国对华贸易逆差的持续扩大再度令中美贸易关系趋于紧张。

2.2 人民币汇率钉住美元,美元指数下降难以传导

美国在911之后实施货币宽松政策,美元指数大幅回落,日、德等传统顺差国对美顺差并未进一步增加。911事件之后,美国经济面临较大下行压力,美联储采取较为宽松的货币政策,美国联邦基金利率由01年8月的3.7%降至1.0%左右,这一过程中,美元指数也由01年8月的114.4大幅下降至04年12月的81.6,降幅超过30%。美元相对其他发达经济体汇率的贬值,一定程度上抑制了日、德等传统顺差国对美顺差的扩大趋势。

但由于中国当时的汇率制度较大程度上钉住美元,因此美元指数的回落无法对中美之间的贸易条件(进出口相对价格)进行调整。我国自94年实现官方汇率与调剂汇率并轨之后,在较长时期内均保持较大程度上的钉住美元。特别是98年至05年上半年这段时间,人民币兑美元汇率基本稳定于8.28附近。这样的汇率制度安排意味着,美国无法通过本国实施相对宽松的货币政策,实现美元相对人民币汇率的贬值;尽管美元指数大幅回落,但却不能带来美国相对中国贸易条件的改善。

2.3 人民币跟随美元走弱,汇率成为贸易问题的焦点

同时,由于美元指数回落,人民币有效汇率跟随美元指数回落,一定程度上强化了我国加入WTO之后的制造业竞争力集中释放和顺差扩大的速度。而由于中国劳动力成本较低、素质较高,交通等基础设施水平较高,在02年加入WTO之后我国制造业竞争力集中释放,顺差大幅增加。汇率方面,94年至02年美元指数处于上行区间内,人民币有效汇率同步上行;而在02年至04年,中国刚刚加入WTO伊始,适逢美元指数大幅走弱,人民币有效汇率也跟随性地出现比较明显的回落。02年至04年,人民币名义有效汇率下降15.9%,加速了我国贸易顺差的扩张速度,也在很大程度上加剧了我国汇率制度在当时所面临的国际压力。

2.4 十年升值顺差持续扩大,结构性特征日益凸显

05年7月,我国进行汇率制度改革,人民币经历一轮长达10年的持续缓慢升值过程,相对美元汇率和有效汇率均大幅上行。05年7月21日,我国进行人民币汇率形成机制改革,人民币汇率不再单一钉住美元,而是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节,实行有管理的浮动汇率制度。当日人民币对美元升值2%至8.11,自此开启一轮长达10年的持续逐步升值过程。需说明的是,当时的决策是在综合多方面考虑因素后决定的,中美贸易摩擦只是其中的一个部分,而当时国内对外投资开始起步,意味着资本项下持有更多海外资产的定价问题可能也是一个重要的考虑因素。

在十年的升值过程中,人民币相对美元、人民币有效汇率升值均达到30%以上。05年7月至15年7月,人民币相对美元累计升值33.3%,人民币有效汇率升值达44.9%。而同期美元指数升值幅度仅为8.5%。

但持续升值并未抑制中国贸易顺差的扩大,显示中国的贸易顺差更多由结构性因素所驱动,汇率并非核心因素。尽管人民币相对美元或一篮子货币均大幅升值,但中国贸易顺差并未出现下降,而是进一步大幅增长。这一反常现象显示,汇率水平不是中国持续积累贸易顺差的主要原因,而贸易顺差可能更多与其他结构性因素之间有更为紧密的联系。


3本轮中美贸易摩擦:与以上时期显著不同



3.1 美元指数结构性走弱,与80年代相反

首先,从货币政策背景的角度而言,本轮中美贸易战发生于美元指数结构性走弱时期,美国并未因美元指数走强而导致显著的出口竞争力下降。08年美国次贷危机集中爆发并演化为全球金融危机后,美国率先实施降息和QE等货币宽松政策,一度令美元指数从金融危机前的80-85左右快速下降至75附近,后小幅回升至80左右波动,偏弱的美元指数一直持续到14年,美国开始逐步退出QE并制定货币政策正常化路径,令美元指数于14年至15年年均出现9%左右的升值,但此后升值幅度弱化,并在17年经历了8.6%的大幅下降,18年初降幅进一步扩大。考虑到美元指数此前的持续走弱,14-17年的升值与贬值过程实际上并未带来美元指数的持续走强,当前90附近的位置也仍处于历史均值水平之下。

17年以来表现较弱的美元指数,体现的是欧元区、英国等其他发达经济体货币政策的边际紧缩倾向大于美国,从而意味着当前的美国政府没有借口指责他国汇率低估,与85年广场协议之前的情形恰恰相反。首先,美联储始自14年的本轮缓慢紧缩周期的目标与此前的紧缩周期显著不同,本轮目标在货币政策正常化,即为未来的潜在宽松提供足够空间,与以往的货币紧缩目标主要在抑制通胀有显著的不同。在这样的目标下,本轮美联储的货币紧缩强度很低、步伐极为缓慢,因而未能大幅助推美元指数上行。而17年以来,由于欧元区经济稳健复苏、英国脱欧谈判取得积极进展,因而欧元、英镑相对美元汇率出现大幅回升,令美元指数趋弱至今。美联储加息步伐难超预期、欧英央行边际紧缩力度相对更强,这样的全球货币政策分化大背景,与85年广场协议之前的全球货币政策格局恰恰相反。美国政府没有借口职责他国汇率低估。

3.2 人民币汇率与美元指数反向波动,与05年前不同

人民币汇率形成机制改革经历3个阶段,15年以前人民币汇率不同程度地与美元同向波动,美元指数的变化难以对中美贸易关系形成有效调节。从20多年前中国放弃汇率双轨制、实施并轨以来,人民币汇率形成机制发生了三次重大转变。

1)94年至05年,人民币基本钉住美元,人民币相对其他货币汇率变化几乎与美元的变化相同,美元指数自身的波动几乎不能调节中美之间的进出口相对价格。

2)05年至15年,我国实施有管理的浮动汇率制度,其实质是一种爬行钉住的汇率制度,在这一制度下,人民币相对一篮子货币的波动方向很大程度上仍与美元指数相同,而波动幅度上,人民币有效汇率的升值幅度大于美元指数。这种模式下,由于人民币对美元持续小幅升值的模式,中美之间的贸易条件单位时间内变化幅度非常有限,并且与美元指数自身的变化方向仍然关系不大。

3)15年8月至今,经过多次调整后,人民币兑美元汇率在很大程度上成为美元指数的镜像,从而美元指数走弱本身即形成对中美进出口价格的直接调整关系。15年8月11日,人民银行宣布实施中间价形成机制调整,人民币汇率从爬行钉住美元走向美元的对立面(15.8-16.2中间价直接关联前日收盘价)。此后由于美元指数走强,一度中间价中加入24小时一篮子货币汇率稳定部分,以弱化美元的镜像关系。但17年以来,在美元指数趋势性回落背景下,中间价形成机制再度调整,17年2月24小时稳定缩短为15小时稳定,5月进一步加入“逆周期调节因子”,而随后尽管“逆周期因子”弱化,但人民币汇率已经在很大程度上成为美元指数的镜像。在这一阶段,我们清晰地看到,无论人民币兑美元汇率,还是人民币有效汇率,均呈现与美元指数反向变化的格局,这也就意味着,美元指数的走弱,本身就带来中国出口价格的上升和进口价格的下降,带来不利于中国货物贸易净出口的变动。这一变化意味着,当前中国的汇率形成机制与05年前存在根本性不同,从而意味着汇率不构成本次中美贸易摩擦的关键问题。

3.3中美贸易失衡,更多体现非价格结构性因素

首先,当前中美贸易的数据失衡,很大程度上是由中美在全球产业链中的不同分工所导致。中美贸易失衡是全球产业链分工的集中体现,中美之间进出口的商品在结构上存在显著差异,体现出中美两国在全球产业链中的互补分工结构。中国对美出口中以机电音像设备及零件(主要为消费用设备终端)、杂项(玩具家具等)、纺织、贱金属及制品、车船航空器及运输设备(含零件)等为主,显示中国在电子和家电产品加工、轻工业品加工制造、钢铁产品制造等领域专业能力较强,在全球分工中也较为集中;而我国自美进口的主要为机电音响设备及零件、车船航空器及运输设备、植物产品等,显示美国在高端制造和农产品规模化生产方面具有极强的优势,这些领域包括芯片制造、汽车飞机制造、大豆生产等。

进一步而言,在一些行业,由于中国为全球品牌进行加工组装,因而将大量的贸易顺差留在国内,而产品利润的大部分则由跨国公司取得。以手机和笔记本电脑两个产品类别为例,中国16年出口的手机和笔记本电脑货值合计分别达到1156亿美元和583亿美元,占16年出口总额的比重超过8%,在货物贸易顺差中的占比预计显著高于这一比例。而这些出口中的大部分,均来自海外手机和电脑品牌在中国进行加工组装后的出口,其出口最终目的地和最终利润流向中,美国消费者和美国企业分别占到相当大的比例,但在贸易数据统计中,却成为中国巨大贸易顺差的来源之一。

第二,美国实施的高科技产品对华出口限制政策,加剧了中美贸易失衡局面。以电子器件进口为例,由于美国对高端电子器件对华出口实施严格的限制政策,而我国又在电子产品组装加工领域形成全球最大的产能,因而不得不转而寻求其他替代性进口来源。16年我国自韩国进口电子器件达675亿美元,进口额达到08年的2.74倍,而自美国进口电子器件仅99亿美元,且仅为08年的1.27倍。这意味着,由于美国实施高科技产品对华出口限制,我国不得不大量进口替代性生产国的相关产品,从而相当于以中国对韩国等贸易逆差的扩大,换取了中国对美贸易顺差的持续扩张。

第三,中国对外货物贸易以加工贸易为主,对汇率变化敏感度较低;加工贸易产能的集聚更多体现中国劳动生产效率的提升。我国的贸易差额可以分为加工贸易、一般贸易和其他贸易,其中加工贸易的原材料和最终市场“两头在外”,国内定价的仅有加工环节,因此汇率对加工贸易差额的影响较小。而我国近年来的贸易顺差中,加工贸易占比较大、金额较为稳定,其他贸易持续逆差,一般贸易差额则波动很大。加工贸易顺差是我国贸易顺差的主要来源,这一点同样意味着人民币汇率波动对我国贸易顺差的总体影响程度是比较小的。而加工贸易产能的持续集聚,实际上体现的是我国劳动生产效率的持续提升和要素组织能力的不断进步,特别是在近年来平均工资水平持续上行的背景下,加工贸易差额的扩张态势显示出我国在加工制造生产效率方面的结构性竞争力。

3.4 本轮美国发起贸易摩擦,核心是技术抑制和市场开放

本次特朗普挑起“贸易战”,依据是此前发起的对华“301 调查”,认定中国存在特定类型的“不公平贸易行为”。17 年8 月,特朗普启动知识产权问题的对华“301 调查”。据美国《1974 年贸易法》第301 条,美国可以对被认定有不公平贸易行为的国家提高关税、限制进口等。调查报告中,美方认为中国“利用外资所有权限迫使美国公司向中国公司转让技术”,“指导中国企业系统性投资和收购美国公司”,并对美国公司的计算机网络进行“未经授权的侵入”。

在此基础上,特朗普要求对受“中国不公平产业政策”支持的产品征收高额关税,并要求美国财政部限制中国企业投资并购美国企业。根据已经公布的301调查征税清单,征税产品主要集中在航空航天、信息和通讯技术、机器人、医药以及机械等领域,覆盖1300个产品,商品价值合计超过500亿美元/年。同时,美国财政部将在60天内出台限制中国企业投资并购美国企业的政策。除301调查征税清单外,更早之前公布的美国232钢铁与铝制品征税方案已经正式生效。此外,特朗普于4月6日称考虑进一步对中国对美出口的1000亿美元货值商品加征关税。

从目前公布的征税清单以及后续可能出台的限制措施看,特朗普挑起本次对华贸易战的核心逻辑首先在于抑制中国高端制造业升级并形成进一步的长期出口竞争力。美国拟征税清单显示,受制裁的中国高科技商品多与《中国制造2025》中列出的关键性产业密切相关。这反映出特朗普发动本次对华贸易战的核心逻辑之一,便在于通过对技术密集型产业实施进口关税、限制中国企业对美投资的方式,减缓中国产业和技术升级的速度,以在更长时间内形成对中国高端制造业出口竞争力的抑制。

而除了技术抑制之外,美国也迫切希望扩大美在华贸易市场,以缩小两国日益激增的贸易逆差。2017年,中国对美贸易顺差达到美国对中国贸易逆差达到2780亿美元。为了解决贸易失衡问题,美国政府也希望中国在外资准入、政府补贴、产业政策以及技术转让等问题上做出一定,以缩小与中国之间日益激增的贸易逆差。

3.5 小结:本轮贸易摩擦的关键分歧不在于汇率

本轮中美贸易摩擦的关键分歧不在于汇率。本轮中美贸易摩擦的核心在于,美国试图通过贸易战抑制中国高新技术产品的出口,同时期望寻求中国贸易与投资领域更大程度的对美开放。于此同时,中国的贸易顺差更多呈现非价格的结构性特征,汇率已经不是影响中国贸易差额的最核心问题。而当前美元指数处于相对弱势,意味着美国缺乏充分理由职责别国汇率低估。另一方面,中国自15年8月实施汇改以后,美元指数的变化已经很大程度上反应为人民币相对美元汇率的反向变化,从而与05年之前中国的汇率形成机制也存在显著不同。本轮贸易摩擦中的中国,不是85年时的日本,也与05年时的情形存在根本性不同。

我们在此前专题报告中指出,人民币贬值可能导致净出口对GDP贡献的边际恶化,意味着贬值也非我国应对贸易摩擦的最佳对策。当前中美贸易失衡的结构性特征显现,是中美在全球制造业产业链分工的结果。而中美之间贸易结构互补性较强,与汇率的关系亦不显著。近年来表现出的中国出口增速与人民币汇率的关系,可以很好地反映这一点。15-16年人民币汇率贬值压力最大的时期,中国出口增速均为负增,净出口对GDP的拉动也降至负值;相反,17年人民币对美元汇率全年升值6.3%,但出口表现却较为亮眼,净出口对GDP的拉动作用亦大幅提升。我们在此前的专题报告《GDP净出口与海关贸易顺差背离的原因探析及18年展望——全球货币政策与外溢效应系列专题之五》中对此进行了深入细致的分析。总体而言,一旦大幅贬值,可能因触发经常项下具备投机属性的部分资金流出,很大程度上对冲货物贸易的小幅改善,因而导致GDP口径的经常账户差额恶化。因此,采用人民币汇率贬值来应对当前的贸易战,无论从必要性还是实际可以产生的效果来看,均意义不大。


4汇率展望:贸易摩擦难以形成实质性影响,年内预计维持窄幅波动



当前情形下,人民币汇率由两大中长期因素、三大短期因素共同决定。驱动汇率的因素众多,我们提供一个完整的人民币汇率研究框架。汇率是货币之间的相对价格,与货币本国价格即利率之间形成表里关系。

人民币汇率的中长期趋势,主要由经济增速之差和货币政策周期的分化两大因素所驱动。1)经济增速之差:通胀水平较为平稳、生产效率持续提升的赶超型经济体,通胀对汇率的影响不大,而经济增速之差的变化所反映出的生产效率提升速度的差异,是决定人民币汇率中长期趋势的主要因素之一。2)中国与海外主要发达经济体之间货币政策的大周期分化,也是导致人民币汇率中长期趋势变化的主要原因之一,其表征是名义利差的趋势性变化。

短期来看,人民币汇率的波动则主要由中间价形成机制、主要货币汇率的结构性变化、以及国际收支结构的变化三大因素所驱动。1)中间价形成机制:决定人民币汇率与美元指数等主要货币汇率之间的参考关系。2)主要货币汇率变化:由此,主要货币之间汇率关系的相互变化,将对人民币汇率中间价产生结构性的影响。3)国际收支结构:由于我国资本项目并未完全开放,国际收支或者说资金的跨境流动并非完全由利率/汇率变化所驱动,也通过外汇交易的方向和规模对人民币汇率造成非对称性的影响。

从中期因素来看,人民币已经脱离贬值区间。从经济增长差异的角度,中国经济整体企稳、美国复苏仍有瓶颈。15-16年的人民币贬值,很大程度上是中美经济增速之差快速回落导致的长期贬值压力释放,而15年下半年以来,中国经济总体企稳特征显现,中美经济增速差再度扩大。展望未来,尽管我们预计18年中国经济增速可能出现边际下行,但下行幅度将较为有限;同时美国经济政策的不确定性将对美国经济增长产生一定的负面影响,经济增速差的变化显示,人民币中期贬值压力已经趋于消退。从货币政策周期的角度,中国17年以来货币政策已经从前期宽松转向稳健中性,而美国货币紧缩步伐仍然较为缓慢且难超预期。中美利差在经历大幅波动后重新回到历史平均水平附近,货币政策大周期由分化再度趋于收敛,也意味着人民币中期贬值过程的结束。

从短期因素来看:受欧英央行边际紧缩力度大于美联储的影响,美元指数预计年内均将维持在当前水平附近窄幅震荡,同时中国的国际收支有望延续改善局面,人民币汇率预计年内大概率在6.25-6.33之间窄幅波动,难以出现趋势性的升值或贬值,贸易摩擦不会对人民币汇率形成实质性影响。首先,15年8月以来的中间价形成机制改革,已经令人民币从锚定美元,快速逆转为很大程度上走向美元的镜像关系,除非贸易摩擦对美元指数和中国的国际收支结构产生实质性影响,否则难以冲击人民币汇率。

从美元指数来看,欧英央行边际紧缩力度大于美国,但年初以来市场预期快速形成,后期超预期概率较低,意味着美元指数在当前位置附近窄幅震荡的概率较大。美元指数主要由美国与欧央行、英格兰银行等主要发达经济体央行货币政策的分化所驱动。18年美联储有望加息3次,但这一路径已经被市场较为充分的预期,而今年以来美国劳动力市场、以及更能体现美国内需情况的服务价格并未呈现持续反弹迹象,通胀超预期上行加速美联储加息的概率较低。因而18年美元指数的主要变量实际上来源与欧央行、英格兰银行等的货币政策潜在变化。欧元区方面,17年以来经济稳健复苏,工业生产和出口增长态势较好,核心通胀稳步回升,均令我们自17年11月起即相信欧元区将在18年退出QE,甚至讨论加息;但1月末至2月,海外市场对欧元区边际紧缩的预期快速形成,美元指数下挫,而当前来看,欧央行年内可能实施的边际紧缩政策难以超出当前市场预期程度,因而年内进一步触发美元指数回落的概率不大。英格兰银行货币政策的走向则在很大程度上取决于英国脱欧谈判对英国经济增长前景的影响。目前来看,谈判进展较为顺利,达成贸易和投资领域“软脱欧”概率较大,但这一情形同样在年初以来英镑兑美元的进一步升值过程中被市场充分消化,预计年内英镑或仍有小幅上行空间,但空间已经较为有限。综合来看,我们认为美元指数年内将围绕在当前水平附近窄幅波动,缺乏趋势,年内波动区间大概率位于88-91之间。

而国际收支有望延续17年的结构改善趋势,总差额小幅流入有助于人民币汇率企稳于当前水平附近。17年国际收支出现两大显著改善,国内广义信贷环境偏紧,令外债相关流动重新逆转为净流入;而此前不规范的企业“走出去”流出,在很大程度上受到了约束和规范。展望2018年,我们预计这一趋势有望延续,国际收支总差额有望继续小幅流入,从而有助于人民币汇率在当前水平附近企稳。

本轮中美贸易摩擦,预计难以对影响人民币汇率的短期和中长期因素形成实质性冲击,因而不会实质性影响人民币汇率,预计年内人民币兑美元汇率大概率将在6.25-6.33之间的狭窄区间内小幅波动。本轮中美贸易摩擦,一旦最终形成关税战的局面,将对中美两国经济增长均产生负面冲击,而这样的结果并非两国所乐见。我们预计后期中美双方将就贸易和投资领域的双向准入、技术转让方式与知识产权保护、以及能源贸易和投资等问题,进行广泛而深入的磋商,以期实现一定程度上的“增量式贸易再平衡”,而这一过程对影响人民币汇率的五大因素,均难以造成实质性规模的影响。我们预计本轮中美贸易摩擦不会实质性影响人民币汇率,预计年内人民币兑美元汇率大概率将在6.25-6.33之间的狭窄区间内小幅波动。


往期专题回顾

定量剔除出口中的“春节错位效应”——全球货币政策与外溢效应系列专题之七

美债收益率上行、美元指数回落的内在逻辑与展望———全球货币政策与外溢效应系列专题之六

GDP净出口与海关贸易顺差背离的原因探析及18年展望——全球货币政策与外溢效应系列专题之五

傲世独立:美联储历次加息,我国会跟随吗?——全球货币政策与外溢效应系列专题之四

美国利率传导路径镜鉴:“殊途同归”还是“南辕北辙”?——全球货币政策与外溢效应系列专题之三

【申万债券 · 专题】拆解出口增速:18年预计出口增速有所回落——全球货币政策与外溢效应系列专题之二

【申万债券 · 专题】美联储缩表=利率上行?没这么简单——全球货币政策与外溢效应系列专题之一

【申万宏源债券】全球货币政策周期分化的曙光——2018年海外货币政策及对国内债市影响展望

【申万宏源债券】烽烟起,六国望函谷—— 2017下半年海外经济与汇率对债市影响展望

【申万宏源债券】大争之世 表里河山—— 2017年春季汇率与货币政策展望