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【黑潭-学堂】一篇文章读懂二战后日元汇率进化史

黑潭资本2018-11-06 15:49:07


中国有句俗话说得很好:以铜为镜,可以正衣冠,以史为镜,可以知兴替,以人为镜,可以明是非。既然我们想了解日元的基本面,利用基本面寻找一些就交易机会,那么整个日元汇率的进化史就是我们每一位汇民朋友炒日元的入门基础。



第二次世界大战结束之后,全世界的政治经济格局重新排列,而美国也毫无争议的成为了头号强国,并且还一手构建了以美元为中心的“布雷顿森林体系”,即美元与黄金挂钩,其它的绝大多数国家的货币与美元挂钩的汇率制度,日元当然也不例外。


如下图日元汇率波动大事记所示,日本的汇率主要可以分为俩个阶段,一个是固定汇率制,即二战之后到1970年左右,日元兑美元的汇率基本上固定在360比1的水平;另一个是浮动汇率制,自1971年开始,日元兑美元汇率开始出现变动,即所谓的汇率市场化,基本上可以总结为四轮明显的升值。


 


1949年至70年代初:道奇计划与固定汇率


1949年,由于日本持续的通货膨胀,并且存在多重的汇率,当时美国帮助日本当局制定了所谓的“道奇计划”和“经济安定九原则”,直接将日元兑美元的汇率固定在360比1。这项汇率政策最终稳定了日本的经济,不但让日本的外贸活动更加容易清算与结算,也通过日元与美元的捆绑,加深了日本与国际经济的联系,最终让日本产业能够重返国际市场。固定汇率的制度一直实行到1973年2月份,我们从下面日本经济增速的统计表也可以看出当初的汇率制度为日本经济复苏带来多大的推动。

  

1971年至1978年:尼克松冲击与浮动汇率


从1960年10月到1972年下半年,先后爆发了四次大规模的美元危机。尽管每次危机爆发时,美国以及各主要的经济发达国家都采取了一系列的拯救措施,但最终仍然无法挽回布雷顿森林体系崩溃的命运。


1971年8月5日,由于美元的持续贬值,当时的美国总统尼克松被迫宣布中止美元与黄金的固定兑换比率(1盎司黄金=35美元),并加征10%进口税率,史称“尼克松冲击”。随着美元的大幅贬值,日元兑美元的固定汇率也出现波动,由360升值到306。


1973年2月,日元正式从固定汇率制转向浮动汇率制。随后,日元兑美元持续升值,截至1978年末,汇率升至194.3比1,七年累计升值高达85.28%。


1985年至1987年:广场协议与《土地融资限令》


这是非常关键的两年,除了带着强烈历史光环的“广场协议”以外,还有很多重要的事件,大家细细品味。


1985年9月,美国、日本、前联邦德国、法国、英国五个发达工业国家财政部长及五国央行行长在纽约广场饭店举行会议,达成五国政府联合干预外汇市场,让美元与主要货币有秩序的下调,以解决美国巨额的贸易赤字协议,最终令日元大幅升值,史称“广场协议”。


尽管列强们的这一行为看起来非常的无耻,不过在拳头大就是道理的弱肉强食世界里,广场协议也揭开了日元急速升值的序幕:1985年9月,日元兑美元在250比1上下波动,在“广场协议”生效后不到3个月的时间里,快速升值到200比1附近,升幅20%;1986年底,进一步升值至152比1,1987年最高达到120比1。或许我们从以下的表格里面能够更加清楚的了解美国所投下的这颗金融原子弹的威力所在。


  

上述统计数据显示,名义汇率方面,日元兑美元从1985年2月至1988年11月升值了111%;1990年4月至1995年4月,升值89%;1998年8月至1999年12月,升值41%。实际汇率方面,日元兑美元从1985年第一季度至1988年第一季度,升值54%;1990年第二季度至1995年第二季度,升值51%;1998年第三季度至1999年第四季度,升值28%。


日元的单边持续升值,很快波及到日本的出口企业,令整个日本出口产业链条重挫,直接也导致了日本央行连续四次调低贴现率,基准利率的下行让国内的大连资金疯狂的涌进股市、房地产等领域,从而形成了九零年代闻名世界的日本泡沫经济。最具有代表性的一个事件就是,日本三菱集团买下了美国国家象征——洛克菲勒中心。


1990年4月,日本大藏省下达了《土地融资限令》,严禁以土地作为资产抵押贷款和上市融资,严禁开发商发放债券,这才阻止了泡沫的进一步蔓延。但是,《土地融资限令》也引发泡沫经济崩溃,经济泡沫在1991年破灭之后,日本经济便陷入战后最大的不景气状态,一直持续了十几年,日本经济仍然没有走出当初的阴影。这被日本国内称为“失去的十年”。


因此,从这个角度而言,列强们虽然无耻,不过面对这样居心叵测的邻居,这件事情上我们中国人似乎还是得感谢美国人。当然,换另外一个角度去思考,我们也需要略微感谢一下日本,至少,日本以其大无畏的精神去试验了一下美国的金融原子弹是什么味道,那么如今我们也面对美国人所谓的“人民币被严重低估”的言论,至少有一些前车之鉴吧。


1993年至1995年:日本泡沫经济崩溃与零利率


1993年2月,时任克林顿政府财政部长的贝茨明确表示,为了纠正日美贸易的不均衡,日元需要升值20%左右。随后,在美国政府的目标诱导下,日元汇率在半年之内由2月初的124.95比1,上升至8月份的102.18比1,累计升幅22.3%。


1995年1月17日清晨5时46分,一场里氏7.2级的强烈大地震袭击了日本繁华的关西地区,震中靠近神户,大阪等大城市。这是近70年来日本最大的一场地震,史称“阪神大地震”。这场地震灾情惨烈,灾情最重的神户市近万栋建筑物被摧毁,地震造成近5000人丧生,2万多人受伤,财产损失近10万亿日元。


然而屋漏偏逢连夜雨,由于克林顿政府对以汽车摩擦为核心的日美经济关系采取比较严厉的态度,1995年4月,日元汇率急剧升至79.70比1的历史高点。从1993年2月初到1995年4月79.70的历史最高点位,日元两年间累计升值56.8%。


从1995年4月到1998年6月,日元才自80关口附近大幅贬值朝向147。当时,美国政府在一天之内,出资20亿美金,帮助日本政府使日元不再疲软。至此,也令市场开始猜测,美元/日元在汇率在日本当局的底线或许就在80水平附近,而上方则是接近于150的水平。


事实上,日本央行早在1991年7月开始就调降了公定贴现率,至1995年9月,利率已经由6%暴降至0.5%。随着公定贴现率对货币市场利息率变动影响力的下降,日本央行又把货币的主要中间目标转向银行间隔夜拆借利率。1998年9月,日本央行将将隔夜拆借利率的目标水平由接近公定贴现率的水平(0.5%)降至0.25%,然后,1999年3月,日本央行又将其进一步降至0.03%,这意味着在扣除货币经纪商佣金后,利率实际已降为零。零利率时期直至2000年8月日本央行将隔夜拆借利率上调至0.25%时,方宣告结束。


2007年至2012年:美国次级贷危机与量化宽松


从2001年开始,美元/日元在日本当局的严防死守之下,始终运行于115的上方,并且一度攀升至135水平。不过从2000年至2007年大的波动区间来看,美元/日元基本上处于100至125的宽幅区间震荡。


事实上,美国的“次级贷危机”从2006年春季就开始逐步显现,然后,2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次级贷危机最终演化成为全球性的金融危机,之后的迪拜主权债务危机、希腊主权债务危机,并向欧元区主权债务危机进一步延伸。各国央行为了刺激经济复苏,纷纷将基准利率调降至纪录低位,日本央行最终也将利率调降至0.10%水平,并跟随美联储实行“量化宽松政策”。


客观的来说,从2007年到2012年,全世界共同经历了经济危机的肆虐,经济也完成了周期性的筑底过程。随着避险情绪的不断升温,美元/日元也自2007年6月高点124.15持续下行,2010年11月01日,刷新了80.24的十五年新低,41个月累计跌幅高达35.36%。


2007年8月以来,美国次级贷危机演变成全球金融危机,之后的迪拜主权债务危机、希腊主权债务危机,并向欧元区主权债务危机进一步延伸,当前全球经济二次探底忧虑升温,避险情绪大幅上扬,美元/日元也自2007年6月高点124.15水平持续下滑,2010年8月24日刷新83.60的15年新低,下跌4055点,38个月累计跌幅高达32.66%。


当价格不断的逼近市场所猜测的80关口附近的“政策底”之时,日本当局也展开了相当大规模的汇率干预,只不过每一次日本当局汇率干预所投入的滚滚资金都让国际资本们亢奋不已,无论美元/日元如何挣扎、如何反弹,最终总是以最为经典的“温水煮青蛙式”的下跌回到一切的原点,80关口。


调阅日本央行1991年至2008年干预外汇市场的历史数据,我们能够看出以下几点:首先,自2004年至2008年金融危机全面爆发之前,日本央行似乎对日元的走势不闻不问,没有任何干预迹象,而这段期间我们正好发现,美元/日元处于100至125宽幅区间震荡;其次,日本央行在90年代干预得极其的频繁,尤其是1993年、1994年和1995年,结合历史汇率的走势我们刚好发现,这段期间日元刚好不断在升值,并于1995年4月创下79.70的高点;最后,日本当局单独干预汇市的结局往往是悲催的,不过如果联合其它国家干预汇市似乎成效更大,其中的一个案例佐证就是:1998年6月,日元兑美元曾达到147,美国政府在一天之内,出资20亿美金,帮助日本政府使日元不再疲软。


另一个案例则是接下来要提及的:2011年3月11日所发生的日本9.0级仙台大地震。由于市场猜测美元/日元的“政策底”是在80附近,所以当2010年11月01日汇率攀升触及80.24之后,汇价逐步进入震荡筑底态势。尽管历史不会简单重复,不过悲剧还是再度上演,就如同1995年“阪神大地震”之后,日元最终升值至79.70一样,美元/日元最终也在仙台大地震后所带来的福岛核电站的恐慌避险情绪之下,强势击穿80关口,于2011年03月17日刷新了纪录水平,77.16。也正是从那天开始,不少对于日元汇率有所了解的投资者,开始能够确认美元/日元在80的下方的确是离真正的“底部”不远,因为如果历史上的一次是偶然的话,俩次就不会是一种巧合。更何况,在日元升值突破80关口之后,七大工业国集团(G7)联手干预外汇市场,在俩个星期之内,将日元由77.16水平直接推向85.54。


正所谓不破不立,破而后立。尽管G7的联手干预在一定程度上震慑了国际投机资本,但是资本的逐利性又令其重新回归至人性的贪婪。美元/日元最终没有守住所谓80的“政策底”,尽管日本央行之后也几次入市干预,不过收效甚微(当然从2011年至2012年和我们一起在做日本央行干预的投资性套利倒是收获颇丰)。真正的市场底部需要时间去形成,而并非人力去干预。假如你入场轻仓去做多美元/日元,甚至可以激进的不设置任何止损,因为一旦日元升值导致我们的账户爆仓了,那么也就意味着日本也跟着完蛋了!日本的经济到了那样的临界点已经无法继续支持日元的大幅升值”!


因此,通过大量的数据、图表以及很多历史的材料,大家对于基本面的把握就会到达更深的一个层次,因为知识给予我们力量,而心中有力量,交易就会变得无所畏惧。


2012年至今:新经济轮回周期与日元的后市


随着经济的逐渐复苏,美元/日元在触及75.35低点之后便没有再创新低,从而陷入震荡筑底走势。如下图所示,美元/日元最终形成了大周期的“双底”:


 


上述图形对于许多熟悉日元的投资者而言并不陌生,坚持左侧交易法的许多人,当美元/日元的价格在击穿80关口之后便开始了布局。另一方面,坚持右侧交易法的人,则会在没有/日元价格完全站稳84/54之后开始入场。只不过无论是左还是右,都能够识别出圆弧底部。理论上而言,圆弧底是一种底部向上反转形态,价格在缓慢下滑的过程中不断创出新低,最终阴跌至弧底附近时低位盘整。随后价格再度开始缓慢上扬,如图中黄色部分即形成圆弧形底部,这种形态是反转形态中较为少见的形态,一般历时数月。


当然,最终令美元/日元强势突破并爆发出强大的上行动能,除了与全球经济基本面复苏,风险偏好情绪上升有关以外,日本央行的新行长黑田东彦无疑“功不可没”。只不过这一切的始作俑者贴切一点说,应该是日本的首相——安倍晋三。


根据数据统计我们发现,从安倍任期的2012年12月26日到2013年2月15日不到两个月的时间,日元兑美元贬值的幅度超过8.4%。日本试图通过大量的货币投放引发通货膨胀预期,令消费者预期日本物价将会出现上涨,因而对于一些本来就要购买的商品,就会尽快地去购买,进而能够带动消费及投资,扭转日本长年消费与投资极度低迷的状况。


事实上,“安倍经济学”的主要核心涉及三个层面,即以日元贬值为中心的金融政策、扩大公共支出的财政政策、以及振兴民间投资增长。无论哪一个层面,我们都会发现需要与央行的强势印钞离不开,于是呢,就有了接下来的一幕:


2013年3月19日白川方明宣布卸任,较原定时间4月8日提前了三周。白川方明的离任被认为可能是来自政府的压力,也可能是为了让更激进的货币政策早日到来而选择离开。说得更加直白一点,那就是领导不满意小白的工作态度,所以换一个更加听话的人,而这个人,当然就是小黑——黑田东彦。


安倍晋三与白川方明的破裂也是一种必然。安倍晋三追求3%的通货膨胀目标(目前日本设定的通胀目标为2%),并且采取无限量的货币宽松政策以终结通缩,并且过分的是,还考虑修改规定央行独立的法律。所以小白也不得不拍案而起:“希望民众尊重日本央行的独立性,追求3%的通胀目标对于日本经济来说是不现实的,而设定负利率更是会挫伤银行在公开市场上向央行融资的意愿。” 日本央行曾对超过1万家日本企业的问卷调查结果显示,受访企业认为日本五年内无法实现2%的通胀目标。


只不过,央行行长的这个位置小白你不做,有大把人想做。黑田东彦上任之后,实施了将日本基础货币供应量翻一番的设想,并且在扩大财政支出方面非常的大手笔,顺利的实现了安倍经济学所隐含的第一支和第二只箭,即日元贬值和扩张财政支出。


至于第三只箭嘛,振兴民间投资?评论只有俩个字了:呵呵。


2014年4月1日,日本按照既定计划将消费税由5%上调到8%。事实上,上调消费税是日本非常艰难的选择,甚至可以夸张的说,已经是没有选择的无奈选择。因为随着日本人口老龄化趋势不断加快,并且日本的劳动力人口数量急剧减少,日本需要寻找方法来负荷政府不断扩张的社保和医疗成本,否则糟糕的财政状况(对,第二只箭)最终也会拖垮整个日本。


消费税上调对日本经济最直接的影响是抑制个人消费。尽管安倍经济学实现了日元的贬值,不过从很多经济指标来看,似乎并未按照预期促进日本的出口。日本过去几个季度的经济增长更加依靠个人消费支出的推动。因此,消费税上调之前的突击消费甚至已经透支了一些购买力,日本经济未来的增长势必还是会受到影响。


然而,这一次的消费税上调并非是终点,假如这次上调消费税之后,并未给日本的经济带来极大的冲击,那么日本计划2015年10月继续将消费税由8%上调至10%,这个目标旨在到明年预算赤字减少50%,并在2020年实现预算盈余。


因此,为了防范上调消费税给日本实体经济带来巨大的冲击,日本央行则有可能在4月8日继续扩大量化宽松,即便四月份没有这么操作,之后继续宽松也不可避免。只不过,诚如网友所言:“量化宽松,就好比尿床,刚开始感觉不错,后来就麻烦了”。


从历史的规律来看,消费税上调之前,日元出现持续的贬值、日本股市持续攀升;但是,上调之后日元则出现升值、日本股市迅速回吐涨幅。由于国际资本的逐利性,一旦安倍经济学最终崩溃,那么很有可能吸引很多国际大鳄冲进日本市场,并且给日元、日本股市、楼市、债市以及相关的一些市场带来极大的冲击。


短线而言,法国兴业银行明确指出:“美联储并不急于紧缩货币政策,但经济增长的确提振了市场风险偏好。另一方面,市场对避险资产的需求的确很低,投资者很乐意通过日元进行套利交易。


中线而言,德意志银行则认为:“日本政府可能在6月决定下调公司税。如果有需要,日本央行已准备扩大质化和量化宽松(QQE)。我们不认为日本国内的事件将触发市场的风险厌恶情绪,同时美国经济向好也将对美元/日元汇价提供支撑,预计第二季度看向105-110区域。”


长线而言,与我相识的许多朋友们在75至80区间建仓之时目标就比较清楚,中线看100,长线看110、甚至是125。因为大家学完这篇日元汇率进化史的基本面可别忘记,美元/日元自2001年开始到2007年一直处于100至125大的区间震荡,击穿80日本当局想要不断干预,逼近150也想要不断干预,而100至125这个区间不就是日本当局能够接受的水平吗?随着世界新经济周期轮回的展开,美元/日元的上涨,似乎只不过是一种价格回归罢了。


时间这种力量,或许比任何一个国家的货币政策都要来得可怕。