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涨姿势丨美元升值引发的三次血战!

易居北美房产2018-12-05 14:15:12

那些年,美元升值周期爆发的危机!


80年代初:拉美债务危机。20世纪70年代第一次石油危机过后,美联储开始不断降低利率水平,增加的流动性外溢到其它发展中国家,拉美国家外债在70年代迅速膨胀。但是好景不长,1978年第二次石油危机爆发,美元指数持续上涨,流入其他国家的资金迅速回流美国。随着投资者对拉美国家经济基本面担忧加剧,资金加快涌出,拉美债务危机爆发。


80年代末:日本房地产“泡沫”。1985年广场协议达成,美国的货币宽松速度加快,日元大幅度升值。为了刺激经济和避免日元过快升值,日本也被迫大幅下调基准利率,长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场泡沫。随后,美国货币政策在1986年后逐步收紧,导致美元指数持续走强,日本也在1989年开始加息。货币政策的突然转向最终导致日本房地产和股市价格快速崩盘,陷入了债务通缩陷阱。 


90年代:亚洲金融危机。89至92年,美联储连续降息24次。为了避免本币对美元大幅升值,亚洲各国纷纷降息,但降息后的水平依然远高于美国。高利率和高增长使得亚洲国家吸引国际资本、尤其是热钱大量流入,各国外债规模均明显扩张。但是1994年美国货币政策突然转向,在一年之内目标利率从3%增加到6%,资金大量回流美国推动美元走高。国际收支不断恶化导致亚洲各国的固定汇率制度饱受质疑,泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币相继成为国际炒家攻击的重点,在外汇储备大量消耗以后,各国最终只能放弃固定汇率。再加上外债过高,最终爆发了大范围的金融、债务危机。


历史经验一次次证明,美元升值带来的影响、尤其是给新兴经济体造成的冲击,不容忽视。汇率缺乏弹性的经济体将面临汇率贬值和资金流出的压力,乌克兰、土耳其、智利、阿根廷、南非、马来西亚等经济体的外债较高,需要保持警惕中国香港港币利率的抬升或对其高企的房地产泡沫构成挤压,也值得关注。


对中国内地来说,17年下半年以来,人民币对美元已经历了大幅升值,提供了足够的安全垫,且人民币汇率弹性也明显增强,有利于在美元升值背景下,保持货币政策的独立性。但国内资产泡沫也会受美国加息冲击,未来只有坚定不移去杠杆、补短板,靠创新发展才能长期立于不败之地。


一、经济美强欧弱,美元大幅回升!


进入2018年,美元指数一改去年的颓势,筑底反弹。在过去两个多月的时间里美元指数从88.6的低位回升至当前94的位置,涨幅达到6%。与此同时,欧元、英镑等发达经济体货币均对美元贬值5%以上;新兴货币中,巴西雷亚尔对美元贬值13%,墨西哥比索贬值6%,印度卢比贬值5.6%,泰铢贬值1.9%,人民币贬值1.6%,而最严重的是委内瑞拉的玻利瓦尔对美元贬值了99.99%。



美元指数的走高主要有三方面原因:


第一、美国通胀预期回升,保障渐进加息进程。一方面由于地缘政治原因,国际油价出现了超预期的上涨,另一方面美国劳动力市场保持收紧,均增加了美国通胀上行压力,通胀回升保障了美联储继续加息的能力。


第二、美债收益率走高,美元资产吸引力上升。进入2018年美国实施减税政策,带来赤字扩大,国债供给明显增加,而需求端美联储却在推进缩表,美债供需格局恶化。再加上通胀回升、美联储短端利率持续加息,美债收益率的走高提升了美元资产的吸引力,有助于美元回流美国市场,加剧其它货币的贬值压力。


第三、欧美预期差再度扭转,是本轮美元升值最重要的原因。2017年开始,随着欧洲、日本经济呈现超预期的回升,市场对欧洲和日本退出宽松货币政策的预期开始上升,相反美国的加息和缩表已被充分定价,美元指数在去年大幅回落。但2018年以来,全球经济增速又有回落的迹象,尤其是1季度欧洲经济复苏动能有所转弱,通胀回升和宽松退出之路并没有此前预期的那么顺利,这种预期差异的再度修正是推升美元的主要原因。



二、那些年,美元升值周期爆发的危机!(详解)


1、80年代初:拉美债务危机


欧美宽松和“石油美元”助涨拉美国家外债膨胀。20世纪70年代第一次石油危机过后,美联储开始不断降低利率水平,增加的流动性外溢到其它发展中国家。另一方面,石油危机导致油价大涨,石油是以美元计价,石油输出国获得大量的美元,他们将美元存入欧洲的银行中,欧洲银行再将美元借给拉美等发展中国家。拉美国家外债在70年代迅速膨胀,例如巴西、阿根廷外债增长速度都一度超过50%。但是,由于拉美国家的货币全球认可度不高,70年代积累的外债大多以美元计价。



但是好景不长,美联储货币政策转向。1978年第二次石油危机爆发,79年保罗沃尔克就任美联储主席,采取强硬手段抑制通胀上升。沃尔克将联邦基金利率从10%以下提升到20%以上,贷款利率也提升至20%以上。欧洲及其它发达国家为遏制通胀,也纷纷跟随美国加息。


强势美元,全球流动性回流美国。伴随着美联储不断提高基准利率,美元指数持续上涨。美元进入升值周期后,全球流动性趋紧,流入其他国家的资金迅速回流美国。1982-1985年美国资本流入飙升,此后常年保持资本净流入状态。



一方面,拉美国家面临国际收支恶化的情况。拉美国家国内产业结构单一、效率低下,出口依赖初级产品,而进口替代战略需要大量进口资本品,这使得拉美诸国经常账户呈逆差或微弱的顺差。美元指数走强后,大宗商品价格下跌,依赖大宗商品出口的拉美国家逆差扩大,国际收支恶化。同时,各国外债规模不断扩大,海外投资者对其债务偿还能力产生质疑。


另一方面,货币超发导致拉美国家对宽松环境过于依赖。在债务危机爆发前,拉美国家为解决融资问题,国内货币超发已经非常严重。为了应对资本外流,各国均采取了被动加息政策,导致国内经济状况恶化。



因此,拉美国家成为这一轮美元走强的脆弱点。随着投资者对拉美国家经济基本面担忧加剧,资金加快涌出。由于拉美国家的外汇储备规模不足,难以抵抗资本大规模流出对本国汇率产生的贬值压力,当时各国均被迫放弃了固定汇率制度,货币出现了大规模的贬值。汇率贬值使得前期外债规模成倍增加,债务增加叠加利率上行,最终导致拉美债务危机爆发。



2、80年代末:日本房地产“泡沫”


美国宽松,日本被迫宽松滋生泡沫。80年代第二次石油危机后,美国不断下调基准利率,1985年广场协议达成,美国的货币宽松速度加快。导致的结果是日元大幅度升值,日元对美元汇率从248的水平在一年内升值到164,日元急速升值给出口依赖型的日本经济以沉重的打击。


为了刺激经济和避免日元过快升值,日本也被迫大幅下调基准利率(尽管此时日本的通胀并不算低),且89年之前日本都维持了相对宽松的货币政策。长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场的泡沫。1985年9月至1989年12月,日经225指数上涨了200%,全国城市土地价格上涨了44.5%。



美元持续走强,日本随之紧缩。持续宽松导致美国通胀抬头,美国货币政策在1986年后逐步收紧,导致美元指数持续走强。为了防止出现资本外逃和货币贬值压力,同时出于遏制房价和股市过快上涨的考虑,日本也在1989年开始加息。



货币政策的突然转向导致房地产和股市价格快速崩盘,1990年一年日经225指数累计下跌超过35%。大量抵押资产出现资不抵债的情况,日本银行业遭受重创。由于企业和居民的资产负债表恶化,在随后的20多年里,日本陷入了债务通缩陷阱。


和拉美国家危机对比,这一轮美元走强期间,日元并没有出现崩盘式下跌,但是为了应对美元升值产生的贬值压力,日本被迫选择加息刺破了本国的资产价格泡沫,也付出了惨痛的代价。



3、90年代:亚洲金融危机


美联储宽松再来,亚洲迎来资本流入。89年5月至92年9月间,美联储连续降息24次,联邦基金目标利率从9.81%下调到3%。为了避免本币对美元大幅升值影响出口,亚洲各国也纷纷降息,但降息后的水平依然远高于美国。同时在90年代初,泰国、韩国、印尼等国经济增速普遍在7%以上,创造了“亚洲奇迹”。高利率和高增长使得亚洲国家吸引国际资本、尤其是热钱大量流入,各国外债规模均出现明显扩张。



美国加息叠加日本经济减速,亚洲各国国际收支恶化。1994年美国货币政策突然转向,在一年之内目标利率从3%增加到6%,资金大量回流美国推动美元走高。同时,受房地产泡沫破灭影响,90年代日本经济放缓。由于日本和亚洲国家贸易往来密切,日本进口在1996年骤降,亚洲各国的出口也受连累。海外资金的流出和出口增速的下滑导致亚洲各国国际收支出现恶化。



强势美元周期下,被迫放弃固定汇率。随着美元指数的持续走高,国际收支不断恶化导致亚洲各国的固定汇率制度饱受质疑。因此,泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币相继成为国际炒家攻击的重点,在外汇储备大量消耗以后,各国最终只能放弃固定汇率。在1995-2001年的6年美元上涨周期中,泰铢贬值46%,林吉特贬值36%。


重蹈拉美国家覆辙,97年东南亚危机爆发。与拉美国家一样,危机之前东南亚国家也借入了大量外债,并且外债主要以美元计价。汇率大幅贬值导致这些国家以本币计算的外债规模突然扩大,叠加利率上升过快,最终爆发了大范围的金融、债务危机。



美元走强往往伴随着全球资金回流美国,这时候其他国家均会面临资本流出和货币贬值的困境。各国往往会采取被动加息以稳定汇率,但是无论是选择加息而守住了汇率的日本,还是货币大幅贬值的拉美和东南亚,早在前期海外资金大量流入时,危机的隐患就已经埋下。


三、本轮美元升值虽有限,但影响不容忽视!


在美联储加息、美元利率抬升、欧美预期差修正的背景下,我们判断,今年美元指数整体或将走高,但幅度或相对有限。


一方面,美国已经处在经济复苏的后期。在充分就业的背景下,其大幅减税将推高消费与通胀预期,导致利率大幅上升,但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑,而在储蓄率降无可降的背景下,一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转,那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。


并且从金融周期角度观察,美国也处在尾声阶段。本轮金融危机以后美国经济复苏最早,源于零利率之后其信贷增速在09年转正,此后一路上升,但在过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3%,再加上目前利率还在不断上升,未来信贷增速大概率继续下滑,其明显已经处于金融周期的尾声阶段。



但是历史经验已经一次次证明,美元升值带来的影响、尤其是给新兴经济体造成的冲击,还是不容忽视的。对于汇率有弹性的经济体,例如欧洲、英国、日本等,美元升值带来的影响是汇率的贬值,不至于影响其内部的流动性。但值得警惕的是汇率缺乏弹性的经济体,将面临汇率贬值和资金流出的压力。


截至17年末,乌克兰的外债规模已是外储规模的7倍多,而土耳其、智利、阿根廷、南非的外债也已是外储规模的4倍以上;从债务的期限结构来看,土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚的短期外债/外储已超过或接近100%。


这些经济体或受到美元升值的冲击更大,需要保持警惕。中国香港港币汇率也面临持续的贬值压力,根据香港联系汇率制度的设计,如果香港金管局选择持续回笼港币、投放美元,港币汇率不会有太大问题,但市场利率的抬升或对其高企的房地产泡沫构成挤压,而这才是香港金管局真正要担心的问题,我们在之前的专题中已做过详细分析。



对中国内地来说,17年下半年以来,人民币对美元已经历了大幅升值,提供了足够的安全垫,且人民币汇率弹性也明显增强,有利于在美元升值背景下,保持货币政策的独立性。今年2月美元兑人民币一度达到6.26,是“811汇改”以来的最低值,人民币相对17年初升值幅度超过了10%。尽管2月以来,人民币对美元又贬值了1.6%,但却是主要经济体中贬值最少的。


往前看,即使美元升值、人民币会面临一定的贬值压力,但汇率问题不会对国内货币政策构成很大的冲击。但是国内资产泡沫也会受美国加息的冲击,而未来只有坚定不移去杠杆、补短板,靠创新发展才能长期立于不败之地。





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作者:姜超 梁中华 宋潇    来源: 姜超宏观债券研究(jiangchao8848)

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