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从快速贬值到快速回调:人民币汇率走势的转换逻辑及其对投资理财的影响

央行观察2019-02-09 15:45:18

11月初以来,人民币兑美元汇率呈现加速贬值态势,并先后突破6.8和6.9关口,创近8年以来新低。进入11月底和12月初,人民币兑美元汇率止跌反升,中间价仅在7个交易日内就回归至6.85附近。从快速贬值到快速回调,人民币汇率的反转引发了市场极大的关注,本文将就此轮人民币汇率由贬值到回调的转换逻辑,以及对居民投资理财的影响进行分析。


文 \ 刘杰 中国民生银行总行研究院,央行观察专栏作家


11月初以来,人民币兑美元汇率呈现加速贬值态势,并先后突破6.8和6.9关口,创近8年以来新低。进入11月底和12月初,人民币兑美元汇率止跌反升,中间价仅在7个交易日内就回归至6.85附近。从快速贬值到快速回调,人民币汇率的反转引发了市场极大的关注,本文将就此轮人民币汇率由贬值到回调的转换逻辑,以及对居民投资理财的影响进行分析。


一、此轮人民币汇率贬值的原因


总体而言,此轮人民币是美元指数快速攀升、人民币汇率贬值预期升温以及央行对人民币汇率波动容忍度提升三方面因素共同作用的结果:首先,美国总统大选尘埃落定后,市场预期出现180度反转,特朗普“以我为主”的新政(减税增支、放松金融管制)形成的“再通胀”效应显著推升了市场对美联储的加息预期,叠加美国持续向好的经济数据,助推美元指数快速攀升,并突破了维持近一年半的100关口,目前美联储12月加息概率已达100%;其次,美元的快速走强、银行代客结售汇的持续逆差以及外汇占款的不断下滑,加剧了市场对人民币汇率的贬值预期,企业“积极购汇、消极结汇”现象依然存在。在新的中间价定价规则下,11月的大部分交易日收盘价均显著低于中间价,在美元走强的背景下,导致第二天中间价的加剧下调,并带动在岸离岸汇率大幅走跌,汇差进一步扩大;最后,自人民币10月初正式加入SDR后,央行提升了对人民币汇率波动的容忍度,并减少了外汇市场干预力度。这一举措可能出于两方面考量:一是为了修复前期人民币的高估价格,为后续汇率政策操作预留空间,二是下半年银行代客结售汇逆差基本维持在200亿元以下,与2015年底和2016年初的700-900亿逆差规模相比仍处于可控范围,并未超出监管当局底线。当局“随行就市”令人民币跟随美元升值顺势走贬,可以缓解外汇储备下滑压力。


二、从贬值到回调:人民币汇率走势的转换逻辑


11月末和12月初人民币兑美元汇率开始止跌反升,在11月28日至12月6日的7个交易日内,人民币兑美元中间价累计上调593bp,其中12月6日中间价大幅上调295bp,创6个月以来最大升幅。


从快速贬值到快速回调,人民币汇率走势的反转逻辑在于个方面:一是近期美元指数上行动能不足,面临技术性回调。经过近1个月的急剧攀升,近期美元指数上行动能开始放缓,即便美国公布的大部分经济数据(三季度GDP、制造业PMI、小非农ADP等)持续向好,11月非农基本稳定,但美元指数依然在100-101.5的区间内窄幅震荡。这可能是由于市场对美联储12月的加息预期已基本反映在了前期美元走势中,在美元处于高位(如101关口以上)时,投资者更多选择获利了结,美元指数暂时处于整固状态,面临着一定的技术性回调压力;二是央行加强了人民币汇率的预期管理。央行的预期管理举措包括三个种:第一个举措是加强市场沟通。近期官方开始频繁发声,央行副行长易纲近期接受专访时,强调人民币在全球货币体系中仍表现出稳定强势,虽然人民币对美元有所贬值,但幅度相对大多数非美货币较小。同时,国内许多智库机构也相继发布研究报告,指出人民币在中长期无贬值基础。央行的表态旨在加强对人民币汇率的预期管理,即通过发声向市场传递央行的政策意图,维持公众对人民币的信心,缓解人民币汇率贬值预期。同时,央行希望引导公众转换关注视角,将焦点从人民币兑美元汇率转变至兑一篮子货币的汇率上。第二个举措是加大了外汇市场干预力度。从近期人民币汇率走势中不难发现,央行在关键点位加大了对外汇市场的干预力度,引导即期汇率收盘价在美元走弱之时能够回升至中间价上方,从而使得第二天中间价进一步回调。同时,央行抽紧了离岸市场流动性,使得隔夜CNH Hibor急剧飙升(截止12月5日已升至12.38%),在岸与离岸即期汇率持续倒挂。因此,央行这一举措的主要目的主要在于克服中间价定价机制缺陷,通过控制即期收盘价与中间价的差,缓解因即期汇率相较于中间价偏离幅度过大(位于中间价下方)而造成了人民币“易贬难升”现象,让人民币汇率在美元升势减弱的情况下实现双向波动。第三个举措是进一步加强资本外流管制力度。继早前要求银行警惕资金以虚假境外投资借道上海自贸区流出后,央行再度发文要求境内企业人民币境外投放业务实行本外币一体化的宏观审慎管理,并要求经办行和放款人做好额度控制。这一举措主要是为了控制部分企业通过人民币出境,在境外购汇进行套利。因此,尽管下周美联储将大概率进行第二次加息,但在市场预期十分充分的情况下,美联储加息落地的冲击效果并不会太大,短期内美元指数将不会大幅攀升。目前是稳定人民币汇率预期较好的时间窗口,人民币汇率经过此轮暴跌,目前正处于阶段性整固和修正时期,双向波动态势短期内料将有望得以延续。


然而,人民币兑美元汇率短期的快速回调并不意味着人民币贬值趋势的终结。从国内环境看,未来经济下行压力依然较大,市场对人民币汇率的贬值预期并未扭转,随着春节的临近,居民购汇需求的提升以及新一年购汇额度(5万美元)的释放,将使得人民币汇率再度承压。从海外环境看,一方面,全球民粹主义抬头令欧洲政局不确定性增加,明年英国实质性脱欧以及欧洲主要经济体大选都有可能成为潜在的“黑天鹅”,海外市场riks-off的升温将使得美元指数被动走强;另一方面,欧佩克8年以来首次达成冻产协议,虽然幅度有限,但原油价格上涨可能推升全球通胀预期,使得美债收益率进一步攀升,中美利差边际差距呈现缩小态势,而特朗普新政所倡导的减税增支政策,也进一步提升了市场对于美国未来经济景气度的预期。从技术层面看,目前美元指数正处于16年长周期的尾声,且已突破“三重顶”形态,按照“10年跌势、6年涨势”的规律,明年美元指数可能依旧维持强势格局。综合上述分析,未来人民币兑美元汇率依然存在贬值压力,2017全年有望保持在6.9-7.3的区间内。


三、人民币汇率贬值对居民投资理财的影响


2016年以来,人民币汇率的持续贬值使得居民开始调整投资理财策略,即通过调整自身资产负债表结构,增持外币资产。那么在人民币兑美元汇率贬值预期并未扭转的环境下,投资外币理财是否划算?


以美元理财为例,投资美元理财需要考虑两方面成本:一是汇兑成本,主要包括银行买入和卖出外汇时的价差,以及持有期内人民币汇率的波动;二是机会成本,即持有美元理财时所放弃的人民币资产理财收益率。目前全市场人民币理财年化预期收益率为3.91%(部分城商行收益率可达5%),美元理财年化预期收益率为2.05%,最新的中国银行买入与卖出美元价差造成的汇兑损失为0.4%。因此要实现投资美元理财的保本,至少需要未来一年人民币兑美元汇率贬值2.26%,即人民币兑美元至少需要贬值至7.04。


在当前环境下,是否投资美元理财,对于处于不同层次的群体来说存在显著差异。对于高净值投资者而言,其持有外币机会和渠道较多,通过持有美元资产组合(如投资QDII基金)有助于降低财富缩水的风险。但需要注意的是,美元理财给投资者造成高收益的印象,是由于其中包含了一些仅仅针对高净值居民开放的高门槛、高风险、高收益理财产品,因此对风险中性的投资者而言,其投资渠道有限,出于避险目的持有适量美元是可以的,但没有必要为了追求外币理财的高收益而冒险承担汇兑风险,人民币理财组合可能是更优的选择。对于普通居民而言,自身经济实力有限,配置美元资产的必要性并不大。(本文仅代表个人观点,与所在机构无关)