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《民银智库研究》第52期:经济实现良好开局 货币政策更偏中性 ——2017年1月宏观经济形势分析报告

民银智库2019-02-10 16:27:56


内容提要 

2017年以来,全球经济复苏有所改善,各国贸易出现回暖,整体通胀回升。美国经济温和复苏,CPI升至近年来高点,3月加息预期升温;欧洲经济持续回暖,欧洲央行保持按兵不动;日本通缩压力缓解,货币政策延续宽松;新兴市场国家经济分化仍存,通胀压力普遍缓解,宽松空间受限。在长期通胀提升的背景下,全球流动性边际收紧,减小了我国的货币宽松空间,但全球贸易回暖有助于我国的外需复苏。

2017年我国经济整体实现良好开局。一是实体经济稳健复苏,制造业与非制造PMI均保持在50%荣枯线以上;二是进出口强劲回暖,进出口分别同比增长7.9%和16.7%;三是物价保持温和,CPI同比上涨2.5%,环比涨幅低于历史上春节期间平均水平,2月有望显著回落;四是货币增速保持稳定,金融市场保持平稳,M2同比增长11.3%,与上月末增速持平;五是人民币汇率企稳,今年以来兑美元升值达1.3%。

同时也应看到,我国经济仍面临一定的问题与挑战。一是PPI出现超预期上涨,同比上涨6.9%,核心通胀同比上涨2.2%,也达近期高点,家庭服务、医疗教育等非食品价格形成长期上涨趋势;二是全社会信用扩张超预期,并在严厉监管下由表内扩张转向表外,社会融资规模3.74万亿,居民中长期贷款6293亿,表外信用扩张1.24万亿,均创下历史纪录,加杠杆与资产负债表快速扩张存隐患。

政策展望与建议。经济顺利开局,货币政策将更偏中性,并将去杠杆、防风险与抑制资产泡沫放到更重要的位置。一是货币政策更加强调“中性”;二是强化资本市场在去产能、去杠杆中的重要作用;三是灵活运用多种货币政策工具组合;四是继续完善宏观审慎政策框架。货币政策回归中性需要积极财政政策的有力支持。一是优化税制,适当降低制造业增值税税率;二是清费降费,减轻企业负担,增强企业活力,促进就业稳定;三是大力推动PPP项目落地,有效拉动投资,提升公共服务供给质量,促进政府职能转变,提高公共管理水平。



目  录

一、全球宏观经济形势分析

1. 美国通胀水平上升,未来加息或提速

2. 欧洲经济持续回暖,制造业显著扩张,欧央行按兵不动

3. 日本通缩压力缓解,经济下行风险仍在,货币政策延续宽松

4. 新兴市场国家经济分化仍存,通胀压力普遍缓解

二、我国宏观经济形势分析

1. 各省2016年GDP出炉,分化格局凸显

2. 实体经济稳健,制造业与非制造业均保持扩张

3. 进出口呈现强劲回暖

4. CPI温和回升,PPI涨幅再超预期

5. 新增贷款低于预期,社融规模大幅增长创纪录

6. 人民币汇率表现稳健,外汇储备小幅下降

三、政策回顾与展望

1. 主要宏观政策回顾

2. 未来政策展望与建议


附:主要宏观经济及金融数据一览表



一、全球宏观经济形势分析


2017年以来,全球经济复苏有所改善,各国贸易出现回暖,整体通胀回升。美国经济温和复苏,CPI升至近年来高点,3月加息预期升温;欧洲经济持续回暖,欧洲央行保持按兵不动;日本通缩压力缓解,货币政策延续宽松;新兴市场国家经济分化仍存,通胀压力普遍缓解,宽松政策受限。整体看,在长期通胀提升的背景下,全球流动性边际收紧,减小了我国的货币宽松空间,但全球贸易回暖有助于我国的外需复苏。


1.美国通胀水平上升,未来加息或提速

2016年四季度经济增速为1.9%,2016年全年GDP增速为1.6%,是自2011年以来的最低值。占美国经济比重三分之二的消费支出在四季度增幅2.5%,为季度GDP增幅贡献1.7%。对服务业和耐用品的支出环比减少,导致整体消费支出从第三季度的3%增速回落。家庭住宅投资年化增幅10.2%,为四季度GDP增长贡献0.37%,也扭转了此前连跌两个季度的颓势。政府支出的季度增幅1.2%,尽管联邦政府削减了国防军事支出,但州和地方政府加速投资,有效提振了季度GDP。商用固定投资额季度增幅2.4%,比三季度增幅跳涨1个百分点,是2015年三季度以来的最大增幅。商业库存为季度GDP增幅贡献了1个百分点,成功扭转了连续五个季度拖累GDP的颓势。但四季度的出口额下跌4.3%,为2015年第一季度以来最低,将季度GDP增幅抹去1.7个百分点,是自2010年第二季度以来出口对GDP的最大拖累幅度。

1月美国经济持续复苏。生产端继续扩张。1月美国ISM制造业PMI为56%,达到2015年以来最高值,工业产出同比上升0.01%,连续两个月摆脱负增长。消费保持平稳。1月零售与食品销售同比增长5.6%,较2016年12月上涨1.2个百分点;2月份密歇根消费者信心指数为95.7,较1月的98.5有所回落,但仍保持高位。劳动力市场总体稳定。1月新增非农就业22.7万人,比2016年12月增加7万人;失业率为4.8%,比2016年12月上升0.1个百分点;劳动参与率为62.9%,比2016年12月上升0.2个百分点。进出口进一步回暖。2016年12月美国出口季调同比增长4.16%,较11月大幅上升3个百分点,连续5个月保持出口同比正增长;进口季调同比增长4.6%,较11月上升1.7个百分点,连续3个月保持进口同比正增长;贸易逆差442亿美元,较11月下降15亿美元,对中国贸易逆差为277亿美元,较11月下降28亿美元。通胀率上涨至近年来高点。1月CPI同比上涨2.5%,比2016年12月上升0.4个百分点,环比上升0.6%;核心CPI同比上涨2.3%,比2016年12月上升0.1个百分点,环比上升0.3%。

美联储3月份加息预期上升。2月2日,美联储公布了2017年的首次利率决议,决定将联邦基金利率目标区间维持在0.50-0.75%。货币政策立场保持宽松,支持就业市场状况进一步改善,并带动通胀回升至2%。当地时间2月14日,美联储主席耶伦出席每半年一度的国会听证会。耶伦在听证会上表达了对美国近期经济运行的乐观判断,并重申了此前关于加息等待太久不明智的观点,称未来每次会议都存在加息可能,使3月加息又回到了市场的视野中。但值得注意的是,耶伦同时强调了财政政策存在巨大不确定性。在未来几个月内,美联储是否加息将取决于美国经济数据表现以及特朗普税改计划的推进情况。


2.欧洲经济持续回暖,制造业显著扩张,欧央行按兵不动

欧元区2016年四季度GDP季调环比折年增长2%,较三季度回升0.2个百分点。这表明,欧元区经济并未因6月的英国脱欧公投出现放缓迹象,并从2016年下半年开始呈现复苏态势。各成员国方面,欧洲主要国家2016年四季度经济增长有所回暖。英国四季度GDP季调环比折年增长2.4%,高于三季度2.3%的增速,表明脱欧公投对英国经济的负面影响有限;德国三季度经济增长0.8%,较二季度增速下滑;法国四季度经济大幅回暖,环比折年上升1.7%,高于三季度0.8%的增速;意大利三季度经济增速为1%,较二季度回升0.7个百分点,西班牙三季度经济增长2.9%,葡萄牙三季度增长3.4%。

2017年1月份欧元区经济复苏态势良好,通胀虽有所回升,但仍较为低迷。生产端显著扩张。欧元区2017年1月制造业PMI由2016年12月的54.9%升至55.1%,创2011年4月以来新高;服务业PMI为53.8%,与2016年12月持平,综合PMI为54.4%,同样与2016年12月持平;2016年11月工业生产指数同比增长3.2%,较2016年10月上升2.4个百分点。消费增速平稳。2016年12月零售销售指数同比增长1.1%,较11月回落1.4个百分点;2017年1月消费者信心指数为-4.9%,较2016年12月回升0.2%,且连续6个月回升,预示未来消费增长压力持续缓和。进出口大幅回升。2016年11月欧元区出口同比增长6%,较10月大幅增加10.5个百分点;进口同比增长4.9%,较10月增加8.1个百分点;贸易顺差环比上升13.4%。通胀有所回升,核心通胀仍然低迷。2017年1月欧元区调和CPI同比增长1.8%,较2016年12月上升0.7%,且连续5个月呈上升态势,已接近于2%的增长目标,环比下滑0.8%;核心调和CPI同比增长0.9%,环比下滑0.2%。就业市场保持稳定。10月欧元区失业率为9.8%,环比下降1.7%。经济预期总体回升。2017年1月欧元区经济景气指数为107.9,环比上升0.1;工业信心指数为0.8,环比上升0.8;营建信心指数-12.8,环比回落0.1,零售信心指数为2.2,环比回升1.3;服务业信心指数为12.9,环比回落0.2。

2017年1月19日,欧央行公布了最新的利率决议,决定继续维持三大利率保持不变,并维持量化宽松规模保持不变。会议宣布,将存款利率维持在-0.40%,主要再融资利率维持在零,边际借贷机制利率维持在0.25%不变,并将量化宽松(QE)规模维持在800亿欧元不变。欧洲央行称,每个月继续购买800亿欧元债券直到2017年3月底,2017年4-12月欧洲央行购债规模将为600亿欧元;预计QE将持续至通胀目标实现,但如果前景变差的话,将延长QE规模和期限。此外,欧央行认为,欧元区整体潜在通胀仍然不明显,但德国近期核心通胀上行较快已给予欧央行较大压力,未来需关注博弈情况。欧央行行长德拉基在议息会议后召开的新闻发布会上表示:欧元区的QE将持续至通胀符合目标路径,并在更长时间内将利率维持在目前甚至更低水平,目前通胀虽有所增长,但经济仍存在下行风险。德拉基称,未来如果经济前景出现恶化,QE的规模可以扩大,实施期限可以延长,欧央行也将利用职权范围内所有工具,保持最大程度的宽松。

此次欧央行议息会议维持利率和购债规模不变,符合市场预期。德拉基会后的表态也偏鸽派,这为未来的货币政策保留了操作空间。从经济基本面看,2016年三季度以来,欧洲经济出现复苏态势,但核心通胀水平依然较低,由能源价格上涨带来的成本推动型通胀能否持续仍然存疑。同时,各经济体之间在增长、通胀、失业、债务等方面面临一定程度的分化,这也使得欧央行难以贸然缩减QE。从市场环境看,一方面,欧洲政治经济面临诸多挑战,民粹主义和逆全球化趋势开始抬头,英国脱欧、意大利修宪公投以及银行业债务危机的问题悬而未决,2017年也即将迎来德国、法国等经济体的大选;另一方面,特朗普执政后的政策走向依然具有较强的不确定性。因此,在当前环境下,货币政策维持观望态势是一个相对更好的选择。


3.日本通缩压力缓解,经济下行风险仍在,货币政策延续宽松

日本2016年四季度经济增速出现下滑。日本四季度GDP季调环比折年率为1%,低于三季度1.4%的增速。其中,私人消费贡献为0,环比下滑0.7%,政府消费贡献为0.3个百分点,环比上升0.1%,固定资本形成贡献为0.2个百分点,环比上升0.3%,净出口贡献为1个百分点,环比下滑0.6%,存货变化为-0.5个百分点,环比上升0.6%。由此可见,私人消费不足和净出口萎靡是四季度日本经济增速下滑的主要原因。

2017年1月日本经济下行风险仍在,但通缩压力得到缓解。制造业有所扩张。日本1月制造业PMI为52.7%,较2016年12月小幅上升0.3个百分点,显示日本制造业仍在扩张;2016年12月工业生产指数同比下滑3%,较11月下降6.5个百分点。消费增速持续下滑,但消费信心有所回升。2016年12月商品销售同比下降1.4%,较11月下滑1个百分点,已连续16个月负增长;2017年1月份消费者信心指数由2016年12月的42.5升至43,连续第二个月上升,预示未来消费景气度进一步改善。外贸出现改善势头,出口大幅回升。2016年12月份出口同比上升5.4%,较11月份回升5.7个百分点,自2015年9月以来首次转为正增长;进口同比下降2.6%,较11月份回升6.2个百分点;12月实现衰退式贸易顺差6404亿日元。通缩压力得到缓解。2016年12月份CPI同比增速为0.3%,较11月持平;核心CPI同比下降0.3%,增速较11月上升0.2个百分点。

1月31日,日本央行公布了1月利率决议,宣布维持利率在-0.1%不变,并保持10年期国债收益率目标、持仓目标以及年度基础货币扩容规模80万亿日元的目标不变,但购债计划延长一年。与此同时,日本央行公布了最新的经济前景展望,预计2017财年核心CPI为1.5%,与此前预期持平;预计2016财年核心CPI为-0.2%,此前预期为-0.1%;预计2018财年核心CPI为1.7%,符合预期。日本央行预计2016财年GDP预期为1.4%,此前预期为1.0%;2017财年GDP预期为1.5%,此前预期为1.3%;2018财年GDP预期为1.1%,此前预期为0.9%。

此次日本央行维持政策利率不变,符合市场预期。从经济基本面看,日本1月制造业PMI高达52.7%,创2014年3月以来新高,显示日本生产端仍在持续扩张。同时,得益于海外需求回暖以及日本贬值,日本出口增速大幅回暖,进口降幅收窄,油价上涨也助推通胀触底反弹;从海外因素看,菲永因“空饷门”事件而令其民调下挫,法国大选的“三足鼎立”局面使得欧洲政局仍较为复杂,一旦出现风吹草动,避险情绪的升温也会使得日本大幅升值。在此背景下,海外因素的不确定性使得日本出口和经济增速仍面临下行风险。因此,维持政策利率不变是日本央行相对更优的选择。

值得注意的是,去年11月以来,日本10年期国债收益率不断上升,并逐步偏离零的目标趋势,但日本央行并未增加货币投放额,而是在1月议息会议上将购债计划延长一年。同时,近日日本央行也宣布将购买2000亿日元期限为10-25年的政府债券,此举也向市场传递了宽松信号。


4.新兴市场国家经济分化仍存,通胀压力普遍缓解

主要新兴市场国家经济发展及货币政策分化仍存。1月12日,巴西央行宣布将基准利率降低0.75个百分点,由13.75%降至13%。此次降息是自2016年10月以来巴西央行实施的第三次降息,意图通过加码货币宽松政策拉动经济,以帮助巴西摆脱史上最严重的衰退。2月8日,印度央行宣布维持基准利率不变,同时将货币政策立场从先前的“宽松”转变为“中性”。此前市场普遍预期该行将降息25个基点。印度央行此次选择按兵不动,可能基于两方面原因:一是考虑国际原油价格上涨、汇率波动等因素可能带来较大的通胀上行风险:二是在“废钞令”对通胀及经济增长影响的问题上,印度央行并不如外界悲观。美联储已于2015年正式开启加息进程。日欧虽仍处于宽松进程中,但近期也表现出了观望态度。在此环境下,新兴经济体继续推进货币宽松政策的空间将会受到限制。

巴西:生产端基本保持稳定。2016年12月工业生产指数77.2,较11月下降9.3,同比下降0.1%,降幅较11月收窄1.1个百分点;1月制造业PMI为44%,较2016年12月下降1.2个百分点;1月服务业PMI为45.1%,与2016年12月持平。需求端持续衰退。2016年12月,零售业销售同比下降4.9%,降幅较2016年11月扩大1.1个百分点,是连续第21个月同比下降;1月份消费者信心指数由上月的75.6回升至81.9。通胀持续下行。1月通胀水平为5.35%,比上月下降0.94个百分点,为2012年9月以来最低值。

俄罗斯:制造业持续扩张。1月制造业PMI为54.7%,连续第7个月持续上升。服务业持续向好。1月服务业PMI为58.4%,比2016年12月上升1.9个百分点,连续12个月高于荣枯线。消费端继续下滑。2016年12月零售营业额指数同比下降5.9%,降幅比上月扩大1.8个百分点。进出口回暖。2016年12月出口同比上升8.3%,增幅比11月扩大3.4个百分点,连续2个月保持出口同比正增长;进口同比上升10.6%,增幅比上月扩大4.2个百分点,连续5个月保持进口同比正增长。通胀压力持续缓解。1月CPI同比增长5%,比上月下降0.4个百分点,再次刷新2012年7月以来最低增幅。

南非:生产端继续下滑。1月PMI为45.8%,继2016年12月大幅滑落至47.6%后继续下降;2016年12月制造业生产指数同比从2016年11月的增长0.5%滑至下降0.8%。消费有所改善。2016年12月销售同比上升0.9%,比11月下降2.2个百分点;1月商业信心指数97.7,比2016年12月大幅上升3.9。出口稳定,进口疲弱。2016年12月出口同比上升5.6%,较2016年12月略降0.2个百分点;进口同比上升0.6%,增幅较11月大幅收窄7.8个百分点。通胀有所下降。1月CPI同比增长6.8%,比2016年12月降低0.3个百分点。

印度:制造业下滑。1月制造业PMI为50.4%,在2016年12月降至49.6后,再次回归荣枯线以上;2016年12月工业生产指数同比下降0.38%,较2016年12月同比上升5.65%大幅回落6个百分点,继续大幅震荡格局。服务业小幅回升。1月服务业PMI为48.7%,较2016年12月的46.8%小幅上升。出口回落,进口大幅上升。1月出口同比上升4.32%,增幅较2016年12月缩窄1.4个百分点;进口同比上升10.7%,增幅较2016年12月扩大10.2个百分点。通胀持续下行。2016年12月CPI同比增长2.23%,较11月下降0.36个百分点,刷新2004年4月以来最低值。


二、我国宏观经济形势分析


2017年我国经济整体实现良好开局。一是实体经济稳健复苏,制造业与非制造PMI均保持在50%荣枯线以上;二是进出口强劲回暖,进出口分别同比增长7.9%和16.7%;三是物价保持温和,CPI同比上涨2.5%,环比涨幅低于历史上春节期间平均水平,2月有望显著回落;四是货币增速保持稳定,金融市场保持平稳,M2同比增长11.3%,与上月末增速持平;五是人民币汇率企稳,今年以来兑美元升值达1.3%。

同时也应看到,我国经济仍面临多方面问题与挑战。一是PPI出现超预期上涨,同比上涨6.9%,核心通胀同比上涨2.2%,也达近期高点,家庭服务、医疗教育等非食品价格形成长期上涨趋势;二是全社会信用扩张超预期,并在严厉监管下由表内扩张转向表外,社会融资规模3.74万亿,居民中长期贷款6293亿,表外信用扩张1.24万亿,均创下历史纪录,加杠杆与资产负债表快速扩张存隐患。


1.各省2016年GDP出炉,分化格局凸显

2016年我国国内生产总值为744127亿元,按可比价格计算,比上年增长6.7%。全国31个省区市中,13个省区市超额完成全年经济增长目标任务。西藏经济增速最快,为11.5%;重庆和贵州的GDP增速也超过了10.5%。广东、山东、浙江、上海、天津、重庆、黑龙江、吉林、海南9个省区市的实际经济增速与目标基本持平(或在目标区间内)。福建、湖北、湖南、陕西、内蒙古、广西、河北、山西、辽宁9个省份未能完成预期增速目标。其中,排名倒数第一、第二的辽宁、山西与预期差距最大,同是6%的经济增长目标,山西实际经济增速仅为4.5%,辽宁甚至出现负增长,为-2.5%。


部分省区市经济增长受“去产能”影响较大。东北三省与山西、河北等能源资源集中的地区经济增速排名在全国后7位,去产能压力较大。尤其是辽宁经济增速为负值,创24年来最低值。这些地区发展面临困境来自于产业结构偏向于资源型企业以及重化工业、民营经济严重滞后、经济体制仍然落后于经济转轨的进程、自主创新能力偏弱和人口红利不断流失等五大因素。

部分西部省份经济增速排名靠前,投资拉动是主因。2016年GDP增速排名前三的省份均来自西部地区,分别是西藏、重庆和贵州,增速分别为11.5%、10.7%和10.5%,均保持两位数增长。这些省份有一个共同特征是整体投资增速较高,西藏、贵州和重庆2016年固定资产投资同比分别增长了23.2%、21.1%和12.1%,均大幅高于8.3%的全国平均值,成为拉动经济的重要力量。


2.实体经济稳健,制造业与非制造业均保持扩张

制造业PMI小幅回落,但考虑季节因素仍保持强劲。2017年1月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为51.3%,比上月微落0.1个百分点,延续平稳扩张态势。由于PMI为月度环比数据,较容易受季节因素影响,本月统计局对季调方法进行了改进,并对历史数据进行了修订。整体看,改进后的PMI季节效应有所减小,但历年1、2月份平均PMI仍略低于其他月份,若考虑此因素,本月PMI仍较为强劲,略好于市场预期。


分企业规模看,大型企业PMI为52.7%,比上月回落0.5个百分点,继续高于临界点;中型企业PMI为50.8%,高于上月1.2个百分点,升至临界点以上;小型企业PMI为46.4%,比上月下降0.8个百分点,仍位于收缩区间。大、中型企业的经营情况仍要好于小型企业,反映本轮经济复苏仍以规模以上企业为主动力,小型企业经营上仍面临一定困难。而样本更偏向于中小企业的财新制造业PMI指数较上月回落0.9个百分点至51%,也有所印证。

从分项看,新订单指数小幅回落至52.8%,而出口订单指数回升至50.3%,反映企业下游需求整体较为稳定,出口有望好转;生产指数小幅回落0.2个百分点至53.1%,原材料库存指数为48%,与上月持平,反映企业生产意愿小幅下降;在手订单小幅回升0.1个百分点至46.3%,但产成品库存小幅回升0.6个百分点至45%,预计企业未来生产可能小幅回落;购进价格指数从上月的69.6%回落至64.5%,但仍远高于50%,表明企业上游购进价格涨幅略有减小;从业人员回升至49.2%,为2013年8月以来最高,反映企业用工情况有所好转。

非制造业方面,统计局公布的1月份中国非制造业商务活动指数为54.6%,比上月微升0.1个百分点;财新非制造业经营活动指数为53.1%,较上月下降0.3个百分点,但均高于50%,反映非制造业仍保持在较强的景气区间。


3.进出口呈现强劲回暖

1月份我国出口1828亿美元,同比增长7.9%。增速较上月显著加快14.1个百分点。由于春节错位影响,今年1月份工作日较去年有所减少,会对出口造成负向季节性影响,但出口商也存在春节前提前报关的传统,因此正反两方面的节日因素会有所抵消——经季节调整后1月份出口同比增长8.1%,快于季调前的同比增速0.2个百分点,表明季节性影响以负面为主。因此剔除季节性因素后,出口的实际增长更为强劲。以人民币计价的出口同比增长15.9%,增速较上月加快15.1个百分点,季调后同比增长16.1%。出口订单主要以美元计价,在人民币贬值条件下,换算为人民币后同比增速相应提高。

1月份出口出现超预期回暖,主要源于几方面的因素。一是去年基数较低,去年1月份出口1694亿美元,同比下降15.2%,不考虑2月份春节因素为全年最低;二是外部需求回暖,1月份主要国家经济持续复苏,美国、日本与欧元区制造业PMI均走高,中国对美国、欧洲、东盟、日本、韩国出口同比分别增长了6.2%、2.8%、-0.8%、9.2%和11.2%,增速均较去年12月提高,其中对日本、韩国出口复苏最为明显;三是人民币贬值效果逐步显现,2016年人民币累计对美元贬值6.6%,对一篮子货币(CFETS篮子)累计贬值6.1%,在经历初期的时滞效应后,贬值对出口的正向刺激作用正在显现;四是价格因素,出口价格指数在经历了长达一年的负增长后,正在接近恢复到正增长区间。


1月份当月我国进口总额1314亿美元,同比增长16.7%。增速较上月加快13.6个百分点;经季调后同比增长17.6%,增速较上月加快10.7个百分点。以人民币计价的进口同比增长25.2%,季调同比增长26.1%。进口同比增速大幅加快,一方面也是由于去年的低基数原因,另一方面也反映我国内需正在不断复苏。即便剔除价格上涨因素,我国进口同比仍能达到两位数增长。

1月我国实现贸易顺差513.5亿美元,较上月显著增加106.4亿美元。贸易顺差的扩大,将有利于国际收支的平衡,从而稳定人民币汇率预期。考虑到当前进出口回暖动力较为强劲,且去年2月份超低基数等原因,2月进出口同比增速有望继续保持较高水平。


4.CPI温和回升,PPI涨幅再超预期

CPI温和回升,食品涨幅不及预期,非食品势头强劲。2017年1月份,全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.5%,整体涨幅符合市场预期。其中,食品价格上涨2.7%,非食品价格上涨2.5%;消费品价格上涨2.2%,服务价格上涨3.2%。从环比看,1月份CPI环比上涨1%,低于历史春节所在月份环比平均涨幅,显示当前整体通胀水平较为温和。

分类别同比看, 1月份,食品烟酒价格同比上涨2.5%,影响CPI同比上涨约0.75个百分点。其中,畜肉类价格上涨5.7%(猪肉价格上涨7.1%);鲜果价格上涨4.8%,鲜菜价格上涨1.6%,粮食价格上涨1.2%,蛋价格下降9.1%。其他七大类价格同比均有所上涨。其中,医疗保健、其他用品和服务、教育文化和娱乐、居住、交通和通信、衣着、生活用品及服务价格分别上涨5.0%、4.8%、3.3%、2.3%、2.3%、1.1%和0.6%。

分类别环比看,1月份,食品烟酒价格环比上涨1.7%,其中鲜菜价格上涨6.2%,鲜果价格上涨5.7%,水产品价格上涨4.4%,畜肉类价格上涨2.4%(猪肉价格上涨3.4%)。其他七大类价格环比六涨一降。其中,教育文化和娱乐、其他用品和服务、交通和通信、医疗保健、居住、生活用品及服务价格分别上涨1.6%、1.5%、1.4%、0.6%、0.3%和0.3%;衣着价格下降0.4%。


食品与非食品价格走势出现一弱一强。1月份食品价格环比上涨2.3%,为16年来春节所在月最低涨幅(上一次食品在春节月份环比仅上涨2.3%还要追溯到2001年)。通常情况下,今年春节移至1月,而去年春节则在2月,因此食品价格应会受到较大春节错位影响而出现大幅上升——但从结果来看,春节期间的食品价格涨幅远低于预期。其原因在于:一是长期看,我国居民消费结构正逐步向高端升级,同时我国已连续多年粮食丰收,食品价格长期上涨势头在减速;二是从中期看,猪肉价格正在由前期高点进入回落阶段;三是从短期看,今年暖冬迹象明显,天气原因对鲜菜鲜果的冲击不大。但另一方面,非食品价格环比上涨0.7%,创13年来最大环比涨幅。非食品价格的上涨主要受到几方面因素的影响,一是上游PPI价格大幅上涨的向下传导效应;二是我国居民消费升级,家庭服务、教育、医疗等价格出现持续上涨;三是春节因素推升旅游、出行、酒店等价格上涨。

工业生产者出厂价格涨幅再超预期。1月份,工业生产者出厂价格(PPI)环比上涨0.8%,同比上涨6.9%,较上月增速加快1.4个百分点,已连续5个月出现超预期上涨。工业生产者购进价格环比上涨1.2%,同比上涨8.4%,较上月加快2.1个百分点。工业价格的大幅上涨,源于国际大宗商品价格上涨的传导和我国工业企业回补库存增加需求等因素,主要集中在能源、金属、化工等领域,而轻工业和生活资料的涨幅尚较为温和。

整体看,我国非食品价格的持续上涨抬高了我国的通胀中枢,但食品价格回落有助于减轻CPI的涨幅。过去我国通胀形势基本呈现食品强而非食品弱的特点,但本轮通胀却出现了少有的非食品强,食品弱的格局,这与我国消费结构变化以及国内外大环境密不可分。从去除食品和能源价格的核心通胀看,1月份同比上涨2.2%,亦创近年来新高,表明当前通胀中枢正在上升,不过食品价格的回落有助于减轻CPI的涨幅。2月份受春节错位影响,预计CPI有望大幅走低至2%以下,但PPI仍将保持高位,同比涨幅可能突破7%。


5.新增贷款低于预期,社融规模大幅增长创纪录

1月新增人民币贷款大幅增长,但低于市场预期。1月末,本外币贷款余额114.19万亿元,同比增长12.1%,人民币贷款余额108.64万亿元,同比增长12.6%,增速较上月下降0.9个百分点,比去年同期低2.7个百分点。当月人民币贷款增加2.03万亿元,较上月大幅增加900亿元,同比少增4800亿元,并未达到市场此前预期的2.5万亿。1月信贷大增有明显的季节效应,通常12月各银行信贷额度较紧,会将部分贷款移至来年;同时在监管压力较大的年份,银行也有在年初抢先占规模的冲动。因此在今年1月中旬,有消息称信贷规模已接近2.5万亿。但最终新增贷款低于预期,原因在于监管部门于1月中旬加强监管,部分银行将多增加的资产移出表外所致。

居民房贷创纪录,PPP落地及跨年因素推升企业贷款。分部门看,住户部门贷款增加7521亿元,同比多增1446亿元,其中,短期贷款增加1229亿元,中长期贷款增加6293亿元。居民中长期贷款主要以房地产按揭贷款为主,创下历史新高。虽然目前一线城市房地产销售端已出现回落,但房贷对房地产销售具有滞后性,同时去年年底积压的房贷转到1月执行,都使得居民中长期贷款依然高位运行。非金融企业贷款增加1.56万亿元,其中,短期贷款增加4331亿元,保持高位,表明企业生产经营活动的短期资金需求有所恢复;中长期贷款增加1.52万亿元,与企业长期投资需求恢复以及PPP项目的加快落地(主要是去年年末集中落地后在1月发放)有关;票据融资减少4521亿元,主要源于银行在1月下旬紧急压规模通过票据途径出表。非银行业金融机构贷款减少2799亿元,也与银行通过同业业务紧急压规模有关。月末外币贷款余额8104亿美元,同比下降1.6%,同比降幅连续缩小,当月外币贷款增加246亿美元,表明企业“去美元负债”的空间正在缩小。

新增社会融资规模创纪录,表外大幅扩张,股票融资创新高。1月份当月社会融资规模增量为3.74万亿元,比去年同期多增2700亿元,打破去年1月创下的历史新高。新增社会融资规模创下新高,表明了全社会强烈的融资需求,从结构看,由于银行压规模因素导致表内融资大幅转向表外,使得新增社会融资规模远超新增贷款数量。从分项看,当月人民币贷款增加2.31万亿元,同比少增2300亿元;外币贷款折合人民币减少126亿元,同比少减1853亿元。从银行表外看,委托贷款增加3136亿元,同比多增961亿元;信托贷款增加3175亿元,同比多增3476亿元,未贴现的银行承兑汇票增加6131亿元,同比多增4804亿元。委托、信托贷款和未贴现银票合计增加1.24万亿元,一方面反映出当前实体经济的融资需求依然旺盛,另一方面,监管层对严控表内规模的压力,使得银行选择将表内资产大量腾挪至表外。直接融资方面,企业债券净融资减少539亿元,已连续第二个月负增长,但规模缩小,未来有逐步恢复的趋势;非金融企业境内股票融资1599亿元,创历史新高。


M2增速持平,M1增速继续回落。1月末,广义货币(M2)余额157.59万亿元,同比增长11.3%,增速与上月末持平,较去年同期下降2.7个百分点;狭义货币(M1)余额47.25万亿元,同比增长14.5%,增速比上月末低6.9个百分点,比去年同期低4.1个百分点;流通中货币(M0)余额8.66万亿元,同比增长19.4%。1月M2增速与上月持平,今年1月新增贷款较去年1月减少约4000亿的规模,但金融机构外汇占款同比降幅也有所缩小,此消彼长之间,M2增量与全年同期增量规模略有下降,使得同比增速与上月持平。同时,M1增速的回落与M0增速的加快与春节期间居民提现有关,而今年与去年春节错位则加强了这种效应。

整体看,1月份表内信贷扩张虽低于预期,但仍属高水平,在上年同期新增货币较多的情况下,本月M2增速却仍未下降,表内信贷扩张控制结果差强人意。而表外的超预期融资规模使得银行业外的资产负债表继续呈扩张态势,是监管层在压住表内规模后下一步将要面临的挑战。


6.人民币汇率表现稳健,外汇储备小幅下降

2016年我国国际收支呈现一顺一逆格局。自2015年以来,我国国际收支已经由过去的“经常项与金融项双顺差”格局过渡到了“经常项顺差、金融项逆差”的一顺一逆格局。2016年全年我国经常账户顺差2104亿美元,其中货物贸易顺差4852亿美元,服务贸易逆差2423亿美元,初次收入逆差263亿美元,二次收入逆差62亿美元。非储备下的金融账户逆差(含四季度净误差与遗漏)达4903亿美元,较2015年4856亿元有所扩大。如果剔除2016年四季度净误差与遗漏影响的话(估计在1000亿美元左右),则非储备性质的金融账户逆差水平还将进一步下降,将明显低于2015年4856亿美元的逆差水平。

2017年以来,人民币汇率结束了2016年四季度以来的快速贬值态势,整体表现较为稳健。2017年以来人民币兑美元累计升值1.3%,对CFETS篮子累计贬值0.6%。人民币保持稳健的主要原因在于美元指数出现大幅下跌,2016年11月特朗普当选新一届美国总统以来,市场对特朗普新政给予了过分乐观预期,导致美元指数一度上涨越过103高点,1月份以来,随着市场对前期超调的纠偏,美元指数一路下滑。从离岸市场看,人民币对美元离岸汇率一度升值达到6.81附近。在岸市场上,由于1月恰逢居民购汇及境外购物旅行需求季节性增强,对冲了升值的效应,人民币升值幅度相对较小。

1月份外汇储备跌破3万亿大关。1月末,我国外汇储备规模为29982亿美元,较上月底下降123亿美元,跌破3万亿大关。由于适逢农历春节,居民境外旅游、消费等活动增多,企业偿债和结算等财务操作也有所增加,带来相应用汇需求,成为外汇储备规模下降的季节性因素。不过受美元指数下跌,外汇储备投资中以欧元、日元等计价的资产估值增加,以及人民币贬值预期暂时逆转和国家加强外汇合规性审查等因素影响,外汇储备下降幅度较去年同期大幅减少(2016年1月外汇储备环比下降995亿美元)。热钱流出同比也大幅减少。1月份外汇占款口径的“热钱”流出估算(外汇占款减少+货物顺差-服务逆差+直接投资净流入)约为480亿美元,高于近一年的平均值(408亿美元),主要也是季节原因导致流出增加,但同比大幅减少了680亿美元。



预计未来人民币兑美元汇率过渡到双向波动将是大的趋势。一是我国对外贸易综合竞争优势依然存在,经常项目账户将继续保持顺差;二是我国进一步加大对外开放特别是保险、银行、证券等服务业开放力度,吸引外资能力将进一步增强;三是我国加强外汇合规性审查,资本无序流动将受到抑制;四是特朗普就任美国总统降低了我国富人移民意向、留学生赴美倾向及旅游者赴美意愿;五是我国经济出现了企稳向好趋势,为人民币汇率提供了支撑;六是我国货币政策边际趋紧,有利于人民币汇率的稳定。


三、政策回顾与展望


1.主要宏观政策回顾

一是深入推进农业供给侧结构性改革。2月5日, 2017年中央一号文件《中共中央、国务院关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见》由新华社受权发布。《意见》指出,推进农业供给侧结构性改革,要在确保国家粮食安全的基础上,紧紧围绕市场需求变化,以增加农民收入、保障有效供给为主要目标,以提高农业供给质量为主攻方向,以体制改革和机制创新为根本途径,优化农业产业体系、生产体系、经营体系,提高土地产出率、资源利用率、劳动生产率,促进农业农村发展由过度依赖资源消耗、主要满足量的需求,向追求绿色生态可持续、更加注重满足质的需求转变。

二是加快实施就业优先战略和人才优先发展战略。1月26日,国务院印发的《“十三五”促进就业规划》指出,到2020年要实现就业规模稳步扩大,就业质量进一步提升,城镇新增就业共计5000万人以上,全国城镇登记失业率控制在5%以内;创业环境显著改善,带动就业能力持续增强;人力资源结构不断优化,劳动者就业创业能力明显提高。《规划》提出五个方面的重点任务:一是增强经济发展创造就业岗位能力;二是提升创业带动就业能力;三是加强重点群体就业保障能力;四是提高人力资源市场供求匹配能力;五是强化劳动者素质提升能力。

三是进一步清理和规范涉企收费。2月8日,李克强总理主持召开国务院常务会议,决定进一步清理和规范涉企收费,持续为实体经济减负。会议强调,国务院部门要带头以更大决心进一步清理和降低涉企收费,尽快推出一批制度性、管长远、见实效的清费举措,加大审计、督查力度,坚决取消事业单位不合理收费,坚决杜绝中介机构利用政府影响违规收费,行业协会商会不得强制企业入会或违规收费;要抓紧建立收费目录清单制度,切实减少涉企收费自由裁量权,让企业和群众切实得到实惠,为市场增添活力。

四是划定并严守生态保护红线。2月7日,中办、国办发布《关于划定并严守生态保护红线的若干意见》,强调要以改善生态环境质量为核心,以保障和维护生态功能为主线,按照山水林田湖系统保护的要求,划定并严守生态保护红线,实现一条红线管控重要生态空间,确保生态功能不降低、面积不减少、性质不改变,维护国家生态安全,促进经济社会可持续发展。

五是有效保障人民健康福祉。2月3日,国务院通过《“十三五”国家食品和药品安全规划》,强调要强化全过程监管,落实地方尤其是县级政府保障食品安全责任,加快推进药品生产经营各环节可核查可追溯机制建设,严打制假售假,严防药品安全事件发生;强化抽查检验和风险预警,提高风险监测评估和应急处置能力,构建权威信息发布机制;强化技术支撑,加快食品安全国家标准制修订,运用“互联网+”、大数据等实施在线智慧监管,让广大群众饮食用药无安全之忧。

六是促进人口均衡发展。1月25日,国务院对外发布《国家人口发展规划(2016-2030年)》,强调要以促进人口均衡发展为主线,坚持计划生育基本国策,鼓励按政策生育,充分发挥全面两孩政策效应,综合施策,创造有利于发展的人口总量势能、结构红利和素质资本叠加优势,促进人口与经济社会、资源环境协调可持续发展。到2020年,全面两孩政策效应充分发挥,生育水平适度提高,人口素质不断改善,结构逐步优化,分布更加合理,全国总人口达到14.2亿人左右。到2030年,人口自身均衡发展的态势基本形成,人口与经济社会、资源环境的协调程度进一步提高,全国总人口达到14.5亿人左右。

七是规范发展区域性股权市场。1月26日,国办印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》,对规范发展区域性股权市场提出明确要求。第一,明确区域性股权市场的职能定位,区域性股权市场是主要服务所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场;第二,提出“一地一机构”的原则,各省、自治区、直辖市、计划单列市仅可保留一家运营机构;第三,规范股权投资者准入门槛,区域性股权市场将实行合格投资者制度;第四,区域性股权市场由所在地省级人民政府按规定实施监管,并承担相应风险处置责任,证监会的职责是制定规则、指导培训、监督检查,双方共同促进区域性股权市场健康稳定发展。

此外,我国还出台《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》、《关于进一步加快宅基地和集体建设用地确权登记发证有关问题的通知》等政策措施,为实现2017年经济工作良好开局和推动经济中长期健康持续发展提供了有力的政策保障。


2.政策展望与建议

1月我国经济开局良好,但居民房贷、表外融资以及社会融资规模均创历史新高,加杠杆与资产负债表的快速扩张仍存隐忧。对此,未来货币政策将坚持稳健中性的基调,将去杠杆、防风险与抑制资产泡沫放到更重要的位置。一是货币政策更加强调“中性”;二是强化资本市场在去产能、去杠杆中的重要作用;三是灵活运用多种货币政策工具组合;四是完善宏观审慎政策框架。货币政策回归中性需要积极财政政策的有力支持。一是优化税制,尤其是适当降低制造业增值税税率;二是清费降费,减轻企业负担,增强企业活力,促进就业稳定;三是大力推动PPP项目落地。

坚持稳健中性的货币政策基调,将去杠杆、防风险与抑制资产泡沫放在重要的位置。一是货币政策更加强调“中性”。1月份,新增中长期信贷和社融均创历史新高,反映实体融资需求旺盛,从而对一季度经济增长形成较好支撑。与此同时,CPI涨幅相对稳定,PPI连续5个月出现超预期上涨,表明实体经济正在企稳。2017年2月17日发布的《中国货币政策执行报告》认为,“2016 年以来中国经济下行压力减轻”,表明央行对我国经济发展的信心增强,预计一季度货币政策将会中性偏宽松转向更加中性;二是强化资本市场在去产能、去杠杆中的重要作用。2017年是去产能和去杠杆的攻坚之年,金融业需要继续优化流动性的投向和结构,发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款的作用,并大力发展规范的股权融资,减少政府直接的资源配置,创造公平竞争的市场环境,充分发挥资本市场在去产能、去杠杆和优化资源配置的功能,确保高效供给淘汰低效供给;三是灵活运用多种货币政策工具组合。统筹利用货币数量工具和价格工具,从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度,特别是强化价格型调节和传导机制,抑制资产泡沫,防止“脱实向虚”,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,提高金融运行效率和服务实体经济的能力;四是完善宏观审慎政策框架。2017年一季度MPA考核正式把表外理财纳入广义信贷范围,将进一步理顺监管安排,减少监管真空和监管套利,防范资产泡沫,化解金融风险,及时采取有效措施防范化解金融风险,确保不发生系统性金融风险。

积极的财政政策为经济发展营造良好的宏观环境。一是进一步优化税制,降低制造业增值税税率。我国实施营改增之后,涉企两大主要税种分别是企业所得税和增值税。从国际比较看,我国企业所得税税率处于中等水平,但增值税税率相对较高。目前,我国增值税税率分为17%、13%、11%和6%四档,与其他国家相比,分档明显偏多,其中制造业标准税率是17%,明显高于周边国家。未来,我国需要结合增值税改革和立法进程,进一步优化税制,将增值税税率由四档调减为两档,并降低制造业增值税税率,更好地服务实体经济发展;二是进一步清费降费,减轻企业负担、增强企业活力,促进就业稳定。加大清理和规范涉企收费的力度,全面建立公开的、“中央、省、市、县”四级联动的、动态的收费目录清单体系,从而降低收费标准、减少收费项目、改善收费秩序、提高收费政策透明度。为减轻企业负担、增强企业活力、促进就业稳定,2016年2月16日,人社部、财政部印发《关于阶段性降低失业保险费率有关问题的通知》,明确提出失业保险总费率为1.5%的省(区、市),可降至1%;三是加快推动PPP项目落地。加快推进PPP立法,不断完善制度体系,保障项目实施质量,加快推动PPP项目落地。一方面激发市场发展活力,支持企业转型升级,有效拉动投资,发挥积极的稳增长作用;另一方面,提升公共服务供给质量,在实现惠民生的同时,促进政府职能转变,提高公共管理水平。



     民生银行研究院宏观研究团队

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黄剑辉         huangjianhui@cmbc.com.cn    

王静文         wangjingwen2@cmbc.com.cn

应习文         yingxiwen@cmbc.com.com

刘德伟         liudewei@cmbc.com.cn

张雨陶         zhangyutao@cmbc.com.cn

任  亮          renliang1@cmbc.com.cn

刘  杰          liujie37@cmbc.com.cn

刘桂林         liuguilin@cmbc.com.cn

孙  莹          yingyingxiaozi@126.com

   




联系人|任亮(微信:wanwandyr)