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变换不可能三角,分析人民币汇率

知行政经2018-11-07 16:51:17

【摘要】

本文通过分析不可能三角理论的适用条件的局限性,提炼出该理论的本质是价格规律,进而变换提出新的浮动均衡三角理论。新理论适用于由小变大,由弱变强,由封闭走向开放的中国经济。文章把人民币汇率69年的历史分为八个阶段进行解释。论证了当前人民币汇率最大的风险来自于房地产市值的套现。最后对人民币汇率未来2-3年的走势做出预判。(2017年5月)

 

一、       不可能三角理论的前提条件及缺陷

1.      不可能三角理论(The Impossible Trinity)的含义

一国不可能同时拥有自由的资本流动(Capitalmobility)、固定汇率(Exchangerate)和独立的货币政策(Monetary policy)。一国必须选择这个三角形的一边,放弃对角。

                           

2.      不可能三角理论适用的前提条件

不可能三角理论源自蒙代尔-弗莱明模型(Mundell-Flemming Model),是用来研究当物价水平固定时的短期小型开放经济。也就是说不可能三角理论适用的前提条件是:

①物价水平固定;

②短期;

③小型经济体;

④开放经济体。

3.      不可能三角理论的缺陷

不可能三角理论对于搞清货币政策、资本流动和汇率稳定三者之间的相互作用很有帮助,但在全球的经济实践中却很难应用。因为:

只适用于开放经济体。对于封闭经济体不适用,而对于部分开放的经济体如何应用该理论没有阐述。

只考虑了极端情况,即货币政策完全独立汇率完全固定资本完全自由进出。未论述部分独立、部分固定、部分自由的情形下,三者之间的关系。

当下,包括在美国在内的全球主要经济体,既不是封闭经济,又不是小型开放经济;它们介于这两者之间。作为全球第二大经济体的中国,同样介于封闭经济和小型开放经济之间。中国人民币汇率的问题与中国的利益以及每一位中国人的利益密切相关。我们希望有一种具备操作性的方法来解释人民币汇率的历史,并预判人民币汇率的走势。

二、       探求三角本质,变换三角理论

鉴于不可能三角是目前最为知名的汇率理论,本文试图对该理论进行变换以满足实际操作需要。

1.      1:汇率稳定

汇率的稳定性是本文讨论的主题。

汇率是一种货币A与另外一种货币(或一篮子货币)B的兑换比率。从价值规律出发,是要使得一个单位的货币A与某个比例的货币B具有相等的购买力。在短期内,可以忽略两个经济体的情况变化,则两种货币应该具有特定的比率。长期来看,两种货币的内在价值都会发生变化,变动的幅度和方向往往不同,两者之间的兑换比率必然发生变化。导致某国货币内在价值变化的原因很多,可能是生产力、货币发行量、利率水平、储蓄习惯等。也就是说,两种货币的合理汇率总是变化的,除非进行调节。

首先,一国的货币价值的基础是由自身决定的。主要是由经济结构、发展水平、经济竞争力决定的。但国际政治影响力和军事实力也对一国货币的信誉度有重要影响。突然暴露的政治问题、债务问题可能引发汇率暴跌。在上世纪人类刚刚经历了两次世界大战,无数的纸币崩溃,人们对纸币的信心极其脆弱。

其次,不同国家对汇率变动的容忍度是不同的。货币政策的取向则受政治制度、文化观念的影响而不同,各国对于汇率变动的容忍度差异较大。一般认为稳定的汇率有助于外贸,对于一个外贸占比较高的经济体,更希望有一个稳定的汇率条件来促进经济的稳定和增长。

最后,汇率是两种货币的相对比率,还取决于参照货币内在价值是否稳定。1944年布雷顿森林体系确立美元绑定黄金,各国货币挂钩美元的间接金本位制度,直到1971年美元与黄金脱钩。但世界已经习惯以美元作为货币的基准。随着美国经济总量占比的下降和美国自身风险因素的暴露,美元的基准地位不断受到质疑和挑战。世界苦于没有一个“诚实”的基准货币。包括美联储前主席格林斯潘在内的许多人经常呼吁恢复金本位。区块链技术的发展使得一种虚拟的“诚实”货币成为可能——比特币。此外,受贬值促进出口理论的影响,有些国家会主动贬值。如果协调不力,各经济体之间甚至会出现竞争性贬值。

2.      2:资本自由流动→外贸占比

不可能三角理论的假定是如果资本是完全自由流动的,那么会立刻对两种货币价值与汇率的偏差做出反应,从而达到新的均衡。这个假定是有缺陷的。

首先,它类似完全市场假说,事实上没有完全不受限制的资本流动。一方面,即使最开放的经济体,对资本也是有管制的。另一方面,资本流动是有成本的。这样就会存在对两种货币价值与汇率偏差的一个容忍度,这也是一种均衡。

其次,货物的流动(贸易)也可以填平这个偏差。在一些资本管制比较严格的经济体,直接的资本流动受到限制。跨国公司通过调节进口和出口货物的价格,可以实现资本或利润的转移。当然货物流动的速度比资本流动的速度慢,反应不够及时。但随着全球采购和ERP系统的建立,这种反应速度比蒙代尔-弗莱明模型提出的1960年代大大加快了。

不可能三角的角2只提“资本”自由流动,容易给人一种错觉:如果100%禁止了资本流动,那么汇率可以维持在任意水平。显然,这是违背常识的。津巴布韦、委内瑞拉的汇率都崩溃了。

当极端情况下,货币兑换和资本跨境流动完全不可行,就会出现原始的易货贸易。易货贸易是人们对不合理汇率比率和外汇政策的抗议,同样可以促使汇率回归均衡。更极端的情况下,“非法的”走私活动就会大量出现。当一个经济体极度混乱面临崩溃,人们的走私活动可能“不合法”,但是“合理”,是正义的。非正义的反而是“合法的”政府。

市场和现实永远是正确的,任何理论不管多么精妙多么著名,都必须接受实践的检验。从这个意义上来说,2应该扩展为资本和货物及服务的自由流动,即市场自由度。

然而,市场自由度怎么度量是一个非常困难的事情。可以考虑用一国货物进出口总额占该国经济总量的比重来衡量,即“外贸占比”。因为:

首先,对于中国这样一个实行比较严格的资本管制的国家,管制的经济目的主要是为了发展实体经济。进出口总额基本反应了相应的资本流出流入的总额。

其次,外贸占比越高,汇率越真实可信。因为非外贸部分补贴外贸的能力越低。因此外贸占比的高低及增减反应了汇率的真实性和汇率扭曲的方向。

总之,不可能三角的角2应由资本自由流动,拓展为外贸占比。

3.      3:货币政策独立性→本币价值和信誉度

货币政策独立性是指一国制定或调整货币政策时不受他国货币政策变化影响的程度。世界经济是相互影响的,不存在完全独立的国家。美国在二战结束时,GDP占全球50%,同时具备政治号召力。彼时的美国可以勉强作为唯一完全具备货币政策独立性的国家。当下,美国的GDP占比已下降到15%左右,与中国、欧盟相比优势不是非常巨大。因此,所谓货币政策独立性在现实中完全是不存在的,没有可操作性。有无货币政策独立性这个标签对国家来说也是没有任何实际意义的。

不妨追问一下货币政策的目的。在不可能三角中,角3货币政策的目的是调节本币价值的。具体来说,货币政策包括货币发行量、存款准备金率、利率、汇兑政策等,直接影响本币的供应量、基准价格和兑换成本。

此外,财政税收政策也能影响进出口商品的综合成本及其竞争力,进而影响实际汇率的容忍度。一国政府对政府债务、国有企业债务的展期违约处理,也会影响到该国货币的信誉。

既然不可能三角角3的本质是关于本币的内在价值和信誉的,那么更应该探讨本币发行的储备问题。

从货币发行的原理来看,纸币的发行量必须要与等量的储备相对应。否则会造成通货膨胀或紧缩。当今,世界普遍接受美元作为储备货币。除美国外的经济体,只有拥有足够的美元储备才能够在必要的时候抛出美元拉升本币对美元汇率到认为合适的比率。相反,如果要让本币对美元贬值,则只需扩大本币的投放量即可,是一种天生的能力,所有的国家都具备。

所谓稳定汇率的能力,必须是同时拥有拉升或打压本币汇率的能力。其中重点难点是拉升能力,指标是外汇(美元和黄金)储备的充足性。充足的外汇储备在干预外汇市场时是炮弹,在平时也是一种信誉和威慑,能减少实际外汇战的发生。汇率的预期管理很重要,一旦市场形成一致的升值或贬值预期,再进行阻止要付出大得多的代价。

总之,3应该由无意义且不存在的货币政策独立性,变换为本币价值和信誉度。

4.      对不可能三角的提炼与变换

综上所述,不可能三角的背后是外汇市场的价格规律。对于一个以制造业为主的经济体,可以进一步变换为右图。不妨称之为浮动均衡三角


三、       浮动均衡三角理论

1.      浮动均衡三角理论示意图


2.      适用范围比较

与不可能三角相比,浮动均衡三角的适用范围更普遍:

经济体特征

不可能三角

浮动均衡三角

经济结构

不限

制造业为主

物价

固定

固定、不固定

期限

短期

短期、中期

体量

小型

小型、中型、大型

开放度

开放

封闭、半开放、开放

 

四、       浮动均衡三角适用于中国经济

中国的特点是幅员辽阔,人口众多。政府高度集权,有远大的理想,崇尚稳健的作风,对消费品物价极为重视,对通货膨胀的重视提到关系政权存亡的高度。

中国经济占全球经济的比重从1950年的4.5%,到2016年达到14.8%列全球第二。绝对数额增长超过1000倍。总体上由小到大,由弱变强。物价从计划定价转向市场定价。中国经济结构长期以制造业为主,人民吃苦耐劳。

中国经济由封闭走向开放。现阶段对外开放程度很高,外贸进出口总额最高超过26万亿元人民币,占GDP的比重超过65%。历史上人民币汇率波动特征差异巨大,外汇管理制度变化巨大。

中国经济的特征与浮动均衡三角的适用范围高度匹配。


五、       人民币汇率在不同时期的波动特征

1.      人民币的诞生

人民币诞生于1948121日,比中华人民共和国成立之日早了整整10个月。此时淮海战役和平津战役还没有结束。从政治原因来看,新政权发行必然新货币。但提前近一年发行,主要是经济原因或者说是实际使用的需要。

当时的经济背景是,一方面解放区扩大连片。原各解放区都有独立的银行和货币,但连片之后跨区不被承认,不能购物。同时,国民党统治区正在用金圆券取代法币,爆发恶性通货膨胀。中国需要一种能够跨区域流通、币值稳定、有信誉的货币。于是人民币提前诞生。

2.      人民币汇率历史概述

人民币汇率经历了国民党统治后期的恶性通货膨胀,在抗美援朝期间基本稳定在合理的购买力水平,后保持16年之久的固定汇率。在美元与黄金脱钩之后,人民币汇率进入波动期。改革开放之后连续14年实际上实行双重汇率。在实行统一汇率之后,连续11年保持稳定。后在国际压力之下,人民币逐步升值。近年来,人民币又反而承受巨大的贬值压力。

 


3.      第一个时期:1948-1950

在人民币诞生之前4年,布雷顿森林体系已经建立。鉴于两次世界大战对纸币信誉的摧毁,国际社会确立了通过美元绑定黄金的间接金本位制度。

解放区当时没有足够的黄金作为储备,人民币的初始汇率是以“物价对比法”为基础制定的。这是回归货币价值本义的一种定价方法。人民币汇率的起点是合理的,但缺乏储备支撑,没有黄金、没有美元,也没有物资。

当时内战正酣,国共双方都急需物资。虽然19494月解放了南京、5月解放上海,但广州、重庆、成都等重要城市在194910月-12月才解放。海南岛甚至到19504月才解放。战争期间物价飞涨。如上海批发物价指数以19496月为100,到19503月则上涨至2242.93

相应地,我国人民币对美元汇价由19491181美元=80元旧人民币,调低至1950313日的1美元=42000元旧人民币,在一年零一个月的时间内,人民币汇价下调49次。至于和其他外汇的汇价,则是根据它们对美元的汇价进行间接套算的结果。

①市场的自由度(外贸占比)

刚入上海的时候,人民政府对国民党货币没有简单作废而是采取兑换的方式,对基本物资也是采取市场的手段进行调节。无论资本还是货物当时的市场是自由的。

1950年出口20亿元人民币,进口21.3亿元人民币。进出口基本抵消。由于缺乏外汇,当时实行的是记账贸易。让进出口相互抵消,避免外汇的收支。

②本币价值和信誉度

由于没有足够的储备(金银、美元、物资),无限量地与国民党旧币进行兑换,以及新政府进行各项采购,引发严重的通货膨胀。同时,老百姓对人民币这个新的货币没有信心。

政府以10万元金圆券兑换1元人民币,但市民拿到人民币马上就去换金银和美元。一块银元从100元人民币,一星期就飞涨到1400元人民币。充分验证了货币的价值原理。

③人民币汇率极其不稳定

19491月到19503月的14个月内,旧人民币兑美元的汇率从80剧烈下跌到42000,达到525倍!但3月之后人民币汇率趋于稳定。

④小结:

这一时期人民币汇率如果套用不可能三角的资本自由流动、货币政策独立性来解释,显然比较勉强。而采用浮动均衡三角解释:一方面没有储备而滥发货币(角3),另一方面货币和货物市场又是自由流通的(角2),那汇率必然是极其不稳定的(角1)。

事实上,新政府马上采取了两个措施:先从东北调来大批棉花粮食与商人进行低吸高抛的市场化博弈,随后干脆逮捕“囤积居奇”的商人终结了市场自由。这样才稳定了物价和汇率。此后人民币汇率进入正常波动时期,直到今天。

 

4.      第二个时期:1951-1954

①市场的自由度

1950年中共基本控制全国主要地区并建立了基本的秩序,并于10月派遣志愿军入朝作战。所以从1951年开始,人民币汇率的相关市场不是在境内与“奸商”的博弈,而是国际贸易。为了备战和建设,贸易量大增。1954年的进出口总额比1950年翻了一番。而这个国际贸易基本上全部是由党和国家的企业来进行的。资本的跨境流动都是以货物贸易为目的的,当时不存在纯粹金融类的资本流动。

②本币价值和信誉度

国民党统治后期的恶性通货膨胀与战场失利是相互加剧的。新政权深刻认识到这一点,把控制物价提到政权存亡的高度。国内物价稳定,人民币的价值和信誉度逐渐得到认可。国际上,也基本遵循了前一阶段市场形成的汇率水平来进行国际贸易,否则不被接受。

③人民币汇率基本稳定

人民币对美元年平均汇率1951年为2.23819521954年固定为2.617

④小结:

这一时期人民币汇率由于遵循了此前的购买力定价标准,被国际市场所接受,方便外贸额快速增长。外贸额占GDP的比重逐年上升。新政权对物价的清醒认识,使得人民币价值和信誉度上升。这比争论货币政策独立性的程度更有实际意义。

 

5.      第三个时期:1955-1971    

①市场的自由度

随着抗美援朝接近尾声,国内1953年开始执行第一个五年计划,1954年开始推行“公私合营”。国内市场的自由度接近消失,迅速转向全面的计划经济。中国经济规模增长的速度开始超过外贸增速。外贸总额占比在1955年达到12.05%之后逐年下降,至1971年最低点4.97%不到5%。

②本币价值和信誉度

由于推行苏联式的计划经济,国内物价在之前市场形成的价格被人为固定下来。即使供应不足,也通过粮票、布票等票证进行配给,没有反应到物价中来。

③人民币汇率完全固定

  在国内物价水平趋于稳定的情况下,我国进行建国以来的首次币制改革。195531日,开始发行新人民币,新旧人民币折合比率为1:10000。自采用新人民币后,1955年至1971年,人民币对美元汇率一直是1美元折合2.4618元新人民币。

人民币对美元年平均汇率被固定在2.4618,保持16年不变。这么长的时间里,中国的生产力水平与美国和东欧社会主义各国发生了很大的变化。不同类型商品价格的结构性变化也相当巨大。这样必然导致外贸领域价格的错位。但是当时我国的指导思想并非以盈利为主要目的,所以通过进口盈利来弥补出口亏损或其他国内补贴来解决这个错位。同时外贸占比逐年降低,国家也有能力来进行这种补贴。

④小结

这一时期国内市场自由度消失,丧失价格发现功能。国际贸易领域,由于政治原因,人为掩盖货物价格的错位。通过同时对这两个角的扭曲,实现了第三个角-人民币汇率长达16年的完全固定。

 

6.      第四个时期:1972-1978

①市场的自由度

19714月中美乒乓外交,7月基辛格秘密访华,9月林彪坠机身亡,10月中国重返联合国。19722月美国总统尼克松访华,3月中国与英国升级外交关系,9月中日建交,10月中国与西德建交,12月与澳大利亚、新西兰建交。19733月邓小平复出。

这个时期国内外的政治形势出现转折,中国与西方的经济交往开始扩大。但仍然纠结于路线斗争,开放的程度不大。

统计显示,中国外贸总额占GDP的比重在1971年达到最低点4.97%,是中国经济最为封闭的时刻。此后外贸占比逐步上升,显示对外开放程度日益加深。统计数据与政治分析高度匹配。

②本币价值和信誉度

国内物价继续固定,继续通过配给制来解决供不应求的问题。

③人民币汇率开始浮动

19718月,美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩。为1944年布雷顿森林系统建立以来最大的变化。1218日,美元兑黄金官价宣布贬值7.89%,人民币汇率相应上调为1美元合2.2673元人民币。

19733月以后,布雷顿森林体系彻底解体,西方国家普遍实行了浮动汇率制。为了避免西方国家通货膨胀及汇率变动对我国经济的冲击,我国从1973年开始频繁地调整人民币对外币的汇率(仅1978年人民币对美元的汇率就调整了61次),而且在计算人民币汇价时,采用了钉住加权的"一篮子"货币的办法,所选用的""中货币都是在我国对外贸易的计价货币中占比重较大的外币,并以这些货币加权平均汇价的变动情况,作为人民币汇价相应调整的依据。

这一时期人民币汇价政策的直接目标仍是维持人民币的基本稳定,针对美元危机不断发生且汇率持续下浮的状况,人民币汇率变动较为频繁,并呈逐渐升值之势。1972年为1美元=2.24元人民币;1978年为1美元=1.72元人民币。随着这一时期美元走弱,人民币对美元汇率达到历史最高阶段。汇率逐渐同物价脱离。但这时国内外物价差距扩大,进口与出口的成本悬殊,于是外贸系统采取了进出口统负盈亏、实行以进口盈利弥补出口亏损的办法,人民币汇率对进出口的调节作用减弱。

④小结

这一时期国内市场自由度仍然没有恢复,国际贸易领域仍然维持政治思维,这角2、角3继续扭曲。而且,由于美元贬值,角3-人民币对美元汇率反而大幅上升。三个角同时扭曲,中国经济体制处在最僵化的时期。

 

7.      第五个时期:1979-1993

①市场自由开始恢复

197812月召开的十一届三中全会决定停止使用以阶级斗争为纲的口号,作出把党和国家的工作重心转移到经济建设上来,实行改革开放的伟大决策。会议实际上形成了以邓小平为核心的党中央领导集体。

1979年我国的外贸管理体制开始进行改革,对外贸易由国营外贸部门一家经营改为多家经营。中国经济扩大开放的速度。进出口总额占经济的比重从1979年的11.29%一路上升到1994年的42.29%

②本币价值和信誉度

国内物价开始改革。推出价格“双轨制”作为过渡。原料、燃料、紧俏商品等出售给民营企业的,实行市场定价。对国有企事业单位的供货,仍然采用原来计划时代的定价。最后取消计划价格,全部采用市场定价。人们的直观感受是物价飞涨。1988年进行“价格闯关”引发社会恐慌,被迫暂停。这个事件是1989年动乱的导火索之一。

1949年国民党执政末期的恶性通货膨胀和1989年的动乱,让当今政府对物价问题的重要性再次给予极度的重视。但总的来说,这个时期,人们对人民币的价值和信誉度产生了动摇。

③人民币汇率波动幅度加大

汇率问题上同样采取了“双轨制”的思维。由于我国的物价一直由国家计划规定,长期没有变动,许多商品价格偏低且比价失调,形成了国内外市场价格相差悬殊且出口亏损的状况,这就使人民币汇价不能同时照顾到贸易和非贸易两个方面。为了加强经济核算并适应外贸体制改革的需要,国务院决定从1981年起实行两种汇价制度,即另外制定贸易外汇内部结算价,并继续保留官方牌价用作非贸易外汇结算价。这就是所谓的"双重汇率制""汇率双轨制"

1980年人民币官方牌价为1美元=1.5元人民币。从19811月到198412月期间,我国实行贸易外汇内部结算价,贸易外汇1美元=2.80元人民币;官方牌价即非贸易外汇1美元=1.50元人民币。前者主要适用于进出口贸易及贸易从属费用的结算;后者主要适用于非贸易外汇的兑换和结算,且仍沿用原来的一篮子货币加权平均的计算方法。

在人民币双重汇率制下,外贸企业政策性亏损,加重了财政补贴的负担,而且国际货币基金组织和外国生产厂商对双重汇率提出异议。198511日,我国又取消了贸易外汇内部结算价,重新恢复单一汇率制,1美元=2.80元人民币。

事实上,1986年随着全国性外汇调剂业务的全面展开,又形成了统一的官方牌价与千差万别的市场调剂汇价并存的新双轨制。而且当时全国各地的外汇调剂市场,在每一时点上,市场汇率水平不尽相同。这种官方汇率与市场汇率并存的多重汇率制一直延续到1993年底。其间,外汇调剂市场的汇率形成机制,经历了从开始试办时的人为定价到由市场供求关系决定的过程。

④小结

这一时期国内市场自由度逐步恢复,物价从过去几十年计划经济的压制下报复性反弹。同时货币供应量加大,人们对人民币的价值和信誉度产生动摇,甚至引发动乱。汇率方面也采取过渡性的“双轨制”,遭到国际货币基金组织和外国厂商的批评。1992年邓小平南巡讲话和十四大确立了建立社会主义市场经济制度。最终于1993年底取消汇率双轨制,并逐步取消了价格双轨制。

这个时期我国外贸快速发展,外贸总额占GDP的比重从1979年的11.29%一路上升到1994年的阶段性峰值42.29%。我国经济的对外依存度已经非常之高。

 

8.      第六个时期:1994-2005

①市场自由深入推进

1992年邓小平南巡讲话和十四大确立了建立社会主义市场经济制度。全国掀起一股创业的高潮,市场经济深入推进。从1994年起,外贸顺差迅速扩大。

事实上,1994年我国已开始实行人民币在经常项目下"有条件"的可兑换,并已削除了国际货币基金组织规定中的绝大多数限制,如歧视性货币措施或多重汇率安排已完全废除,而绝大多数经常项目交易的用汇和资金转移也不再受到限制。

2001年中国正式加入WTO,外贸规模迅速扩大。2006年中国外贸总额占经济的比重达到65.17%的历史性峰值。

②本币价值和信誉度大幅提升

199411日起,我国实行人民币汇率并轨,实行单一汇率。长期来看有助于增强人民币的信誉。

但“南巡”也引发了经济过热,19931995CPI指数连续两位数增长,高达14.724.117.1。损害了人民币的国内购买力。

外汇储备这个以前没有的重大利好因素从1994年开始凸显,从上年的211.99亿美元增长144%达到516.20亿美元。此后连续10年保持快速增长。有了充足的外汇储备,人民币在国际上的信誉大幅提高。正是有了这些外汇储备,1997年亚洲金融危机期间,朱镕基总理才有底气坚持人民币不贬值,第一次树立人民币值得信赖的国际形象。同时,也才有能力对漩涡中的香港施以援手。进入新世纪,国际社会不仅不再担心人民币贬值,反而认为人民币低估,逼迫人民币升值。

③人民币汇率国际接轨一步到位并保持稳定

人民币汇率并轨,并一次性与市场价接轨。19931231日,官方汇率1美元兑换人民币5.8元;调剂市场汇率为1美元兑换人民币8.7元左右。从199411日起,将这两种汇率合并,实行单一汇率,人民币对美元的汇率定为1美元兑换8.70元人民币。这个汇率是人民币69年历史上最低的官方汇率。并且这一汇率保持到20057月的改革,长达10年之久。

2005721日,中国宣布人民币汇率不再盯住单一美元,改为盯住一篮子货币。将汇率上调到8.11。扩大对美元每日波动幅度到千分之三。最终为人民币在资本项目下实现可兑换创造渐近条件。

④小结

这一时期国内确立市场经济制度,物价在起初几年由于投资过热出现大幅上涨,但随后迅速回落。中国加入WTO外贸迅速扩大,外贸占比达到65.17%的历史峰值。国内外的市场自由度达到空前水平。外汇储备持续高增长,成为中国国力强大的象征,并事实上支持了人民币价值和信誉度的上升。不仅保证了汇率的稳定还支撑了人民币的升值和更自由的兑换。

 

9.      第七个时期:2006-2013

①市场自由,中国开始输出资本

2006外贸占比在达到历史顶峰之后开始下降,但进出口总额的绝对值仍然在继续增长。2007年我国超越德国成为世界第三大经济体,2010年又超越日本成为世界第二大经济体。我国的经济规模已经相当庞大。水泥、钢铁、煤炭等产量超过世界总产量的1/3乃至1/2。世界市场已经很难容纳中国的增长。2008年全球金融危机,中国推出“四万亿”刺激计划,当时被称为“拯救”了世界经济。

20078月,国家外汇管理局正式发文取消境内机构经常项目外汇账户限额,以此为标志,我国的强制结售汇制度终于被意愿结售汇制度所取代。意愿结售汇制度的出现,意味着人民币汇率制度走向市场化。

同时中国企业掀起了第一轮海外并购热潮,开始输出资本。同时,中国向海外移民并转移资本的人数急剧上升。

②本币价值和信誉度达到阶段顶峰

中国的外汇储备数额成了全球关注的焦点。2006年首次突破1万亿美元,2009年突破2万亿美元,2011年突破3万亿美元,在2013年达到3.82万亿美元的高峰(仅比2014年的最高峰3.84万亿少0.02)。同时CPI指数保持温和。人民币价值和信誉达到阶段顶峰。

必须指出,房地产泡沫也在这一时期膨胀。地方政府的房地产依赖症日益明显。房地产泡沫的破灭和地方债的违约风险成为中国经济的最大隐忧。

③人民币汇率国际接轨并再次稳定

2013年人民币对美元的年平均汇率达到了本轮的峰值6.1932。中国开始将人民币汇率机制与外汇市场发展相结合,完善中央银行的外汇干预机制交易品种:欧元、美元、港元、澳大利亚元、加拿大元、英镑、瑞士法郎和日元。

④小结

这一时期中国经济在三驾马车的拉动下狂飙突进,物价总体稳定,经济总量排名不断超越,成为仅次于美国的第二大经济体。货物贸易体量高位突进,并开始输出资本。货物市场和资本市场空前自由。外汇储备不断创下天量,人民币价值和信誉度空前。相应地,人民币对美元地汇率不断创出新高。

 

10.    第八个时期:2014

①货物市场更加自由,资本市场有进有退。

中国进出口总额在2014年达到26.4万亿人民币的历史峰值后开始下降,但占经济的比重则提前八年在2006年达到峰值。一方面说明中国经济开始的内需拉动比重越来越大,另一方面也说明出口的成本优势逐渐丧失、贸易摩擦不断增加。

而中国的对外投资却持续增长。金融市场,沪港通、深港通、沪伦通等不断推进。人民币国际化成为公开的国家战略。201610月人民币最终成为国际货币基金组织特别提款权(SDR)的组成货币。

国内金融创新被写入2013年底的“改革60条”受到鼓励。但以P2P为代表的互联网金融出现跑路潮。为了给资本市场改革和国企混合所有制改革创造一个好的环境,国家在2014年启动牛市。在20156A股泡沫破灭后,采取了超过万亿人民币的救市行动。一系列配套措施,逆市场化。

2015年底实施房地产去库存政策,导致一线城市房价高位暴涨。房地产泡沫随时有破灭的危险。于是2016年国庆期间,启动了严格的限购限贷措施,几乎冻结了一二线房地产的交易。

其原因是中国制造业营商环境持续恶化,经济脱实向虚严重。国家在金融领域的政策屡屡事与愿违,不仅没有达到引导金融辅助实业的目的,反而将房地产和金融泡沫进一步膨胀。不得已采取了大量逆市场化的激烈手段。

②本币价值和信誉度遭遇信心危机

随着中国经济的腾飞,越来越多的人因公或因私出境。大家共同的感受是同样的商品国外价格比国内价格便宜,从日用品、奢侈品到房地产皆如此。而且国外的人力服务价格也远远低于国内。人们的感受是人民币汇率高估了。同时,国内企业的制造成本越来越高,出口竞争优势几近丧失。许多出口型工厂转移到其他国家。

然而,国内房价仍然持续暴涨。人们持有的房地产价值与工资收入越来越悬殊。从常识判断,这是不合理的。据估计,2016年底中国房地产总市值为270万亿人民币,为GDP411%,远高于世界水平的260%

作为人民币汇率重要支撑的外汇储备则开始下降。从20146月最高峰3.99万亿美元迅速下降到201612月的3.01万亿美元。相当于不到20万亿人民币,只有中国房地产总市值的7.4%左右。当然近年来中国也在持续买入黄金,但总金额不能弥补外汇储备的减少。

国家已经针对对外投资换汇和居民个人换汇设定了更严格的审核标准。人民币遭受巨大的贬值压力和信心危机。

③人民币汇率形成机制进一步市场化

人民币国际化是当前的重要战略。为了满足加入SDR的要求,2015811日一次性贬值2%,并改为盯住一篮子货币。汇率定价改为前收盘价+一篮子货币汇率变化2017526日央行宣布将考虑在公式中加入逆周期因子,以减缓波幅。

④小结

这一时期中国实体经济成本上升竞争力下降,从贸易角度,人民币面临贬值的压力。而同时房地产价格泡沫越来越大,居民套现换汇的冲动越来越强烈。资本外流的额度巨大,外汇储备迅速减少。

中国经济的结构已经发生了重大的变化,不再是以前比较纯粹的制造业结构。房地产和金融已经成为影响人民币汇率的关键变量。房地产泡沫和地方债务成为悬在中国经济和人民币汇率之上的达摩克利斯之剑。

六、       各个时期国内政治对人民币汇率的影响

上节把人民币汇率69年的历史分八个部分分别进行了分析,可以感知到国内政治对人民币汇率水平、定价机制有着巨大的影响。简要列表对照如下:


时段

USD/RMB汇率范围

主要国内政治因素

1

1948-1950

80-246000(旧币)

国共内战,物资奇缺

2

1951-1954

2.238-2.6170

抗美援朝,战备采购

3

1955-1971

2.4618

输出革命,不计成本

4

1972-1978

2.2401-1.7200

与西方和解,争论中缓缓前行

5

1979-1993

1.4900-5.7620

改革初期新老过渡,物价、汇率双轨制

6

1994-2005

8.6187-8.1917

改革深化,汇率统一

7

2006-2013

7.9718-6.1932

经济结构转型,化解美国压力

8

2014-

6.2166-6.6423

加入SDR,保护外汇储备

 

七、       人民币汇率的未来走势

1.      资本外流的压力巨大

前文已经得出结论,当前中国经济的结构与以前(2006之前)比较纯粹制造业经济有非常大的不同。房地产总市值已经高达GDP411%,远远超出世界平均水平。现有的3万亿美元外汇储备仅相当于房地产总市值的7.4%。国内外物价、房价、服务价格的巨大差异,显示人民币的购买力已经高估。人们有强烈的意愿将人民币计价的财富兑换成美元财富转移到国外。

2.      外贸顺差数据尚可

数据显示2014年以来,我国月度贸易顺差(下图黄柱)总体维持高位,与前几年相比还有一定增长。说明在可贸易项下,人民币汇率未大幅高估。


 


3.      外汇储备减少来自资本非贸易的资本项目

贸易顺差增加,外汇储备应该增加。但从历史数据看,中国外汇储备(红线)与贸易顺差(黄蓝柱,上图)之间的相关性并不明显。

说明其中忽视了其他的重要因素。如果把外汇储备视作资本外流和贸易顺差之和,可以看出外汇储备(红线,下图)与资本跨境流动(黄蓝柱,下图)之间具有明显的相关性。


 

而且,如果把常用的人民币对美元汇率的倒数(绿线)叠加,可以看出汇率与外汇储备高度相关。人民币对美元汇率最高值6.016出现在20141月,而外汇储备最高值39,932亿美元出现在20146月。汇率的走势领先约5个月。

而从20145月起至今连续31个月,资本呈现净流出。最高单月净流出1,680亿美元出现在201512月。资本外流的拐点领先外汇储备拐点一个月。

人民币对美元汇率、资本外流、外汇储备三者之间关系紧密。本文研究表明,人民币离岸汇率是外汇储备的先行指标。外汇储备和贸易顺差两项公开数据可以共同推算出隐秘的资本外流规模。而资本外流的变化趋势与汇率、外汇储备的变化趋势高度一致。证实了当下的严峻形势。

4.      防止资金从房地产出逃

在过去10年里,中国为了防范国际金融危机,投放了大量货币刺激增长。而边际效用递减,投放货币对拉动经济增长的效果不断下降。地方政府也养成了土地依赖症,不断推高土地价格,以新还旧。巨量的货币进入房地产领域。其数量远远超过同期美联储量化宽松的金额。

如果这些人民币进入可贸易领域,必然造成物价飞涨,人民币对美元汇率的暴跌。因此,必须阻止庞大的房地产总市值转化为实际流动的资金。在这就是2016年国庆开始的严厉房地产调控的背景。

5.      一带一路的前景

“一带一路”战略是我国经济领域最大的战略。制定这个战略有两个出发点:

一、打破美日的围堵,避免成为囚徒;

二、输出过剩产能,避免经济断崖式下跌。

目前看来,第一个目标的进展超预期。成功拉拢了英国、撬动了整个欧洲加入亚投行。围绕第二个目标,动作频频,但客观地讲,目前收效甚微,未来仍然阻力重重。

6.      美联储加息缩表

美国就业数据持续优秀,美国企业特别是科技公司竞争力强大,业绩靓丽,美股不断创新高。在这种形势下,美联储加息、缩表的预期非常强烈。这必将大大提升美元的内在价值,给人民币施加更大的贬值压力。

7.      高额外汇储备的重要性

人民币国际化,早已经成了公开的战略。是以中国经济、外贸规模为依托,巨额外汇储备来保障兑付需求的。而外汇储备是需要有持续竞争力的经济出口挣来的。中国的政治影响力、军事保障力、文化影响力,与美国仍然相差甚远。人民币国际化,经济之外的力量基本帮不上忙。说的直接点,短期内,外国人接受人民币,是因为中国的美元储备。四个字概括:狐假虎威。

狐狸想取代老虎,还得苦练肌肉,磨尖爪牙。森林之王还是美国,中国有多少美元储备,才可以借多少虎威。

当前中国经济下滑,资产泡沫风险升高,人民币的实际购买力高估,人们将人民币资产部分兑换为美元资产的冲动非常强烈。如果简单地通过干预外汇市场来维持现行汇率,只能以美元储备的大幅减少为代价。

但是在美国主导的国际经济体系内,中国这个开放的经济体要保留基本的自我缓冲调节能力,就必须维持较高额度的美元储备。

8.      中国可能的对策

①继续冻结房地产,防止房地产市值套现;

②继续实现较为严格的外汇审核;

③反对脱实向虚,给实体企业减税、减负,保持一定规模的外贸顺差,积累美元储备,维持较高的外汇储备;

④维持现有的经济增速,提高质量,做有回报的投资;

⑤扶持龙头企业取得突破,占领更大的国际市场;

⑥继续努力争取一带一路取得实质性进展。

⑦加强政府自身建设,降低政府运行成本,从而从根本上降低全社会的税负。

 

9.      人民币汇率未来走势预判

5%-30%的观点都有,众说纷纭。鲁政委找到了一个方法:过去10多年来,人民币相对于11个主要发展中国家的汇率算术平均价的走势,与中国的GDP增速变化曲线高度吻合。目前人民币与这个平均汇率偏离了30%。由此得出人民币的汇率可能高估了30%的结论。当然如果这个平均汇率也上升,那么人民币不变,偏离程度也会自动缩小。鲁政委的观点主要是从出口竞争力的角度来分析。但是现在中国出口的商品技术含量上升,竞争对手不仅有发展中国家,也开始有发达国家。鲁的观点也有缺陷,不能全信。

商品的成本主要有原料、人工、设备、厂房租金、物流、专利费用、税收等组成。商品的成本构成比例在不同国家可能差异较大。汇率可能只对其中部分成本敏感。简单调整汇率,来提高出口竞争力并不合理。汇率会影响到经济的其他方面的平衡。

但从宏观上来说,政府运营成本高、投资效率低,必然导致高税赋。房地产价格过高,必然导致租金和人工成本高。最终都会转嫁到商品和服务的价格上,导致人民币的实际购买力低于名义购买力,人们因此情愿相信人民币需要贬值。

综上所述,人民币对美元汇率在未来2-3年内,将维持弱势。