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人民币汇率完美偷袭,连破四大关口!

跨境人民币2019-02-09 09:56:46


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来源:外汇华尔街




趁西方国家圣诞节休市,人民币汇率突然来了一波涨势,赶在大家外汇额度作废前,央妈再一次狠狠教育了仅剩无几的空头,再次暴击贬值趋势。


在岸人民币兑美元大涨近400点,刷新9月15日以来新高至6.5387,日内连破6.57、6.56、6.55、6.54四大关口。离岸人民币兑美元涨幅扩大至逾200点,刷新逾三个月新高,逼近6.54关口。



人民币近期大涨的主要动力可能来自市场对美元失望情绪的积累,境内银行客盘结售汇的小幅度顺差和前期押注人民币将因特朗普税改和美联储加息而贬值的投机者平仓助推了这种情绪在短期内的发酵。


交易员也指出,美国加息和税改利好落地,但并未提振美元指数,这或提振结汇意愿,进而推升人民币走势。但时值圣诞和元旦假期,市场交投清淡,成交量依旧在低位徘徊,双边点差也较大,需谨防流动性不足导致的市场意外波动的可能。


1. 人民币汇率已经失真


人民币这一轮升值就是从央行引入逆周期因子开始的。


根据央行发言人的说法,因为我们国内外汇市场上始终有一帮非理性的投资者,总是认为人民兑美元是要贬的,老是在买美元卖人民币,我们引入这个因子,就是要打击这个羊群效应。


逆周期因子的引入是立竿见影的,从今年5月份到现在,非对称贬值的格局被打破了,一方面我们看到了人民兑美元汇率显著的升值,同时也看到人民币汇率对篮子汇率的显著升值。逆周期因子引入之后,把人民币贬值的预期给彻底扭转了。


问题在于,它进一步降低了昨日收盘价对开盘价的影响,昨日收盘价就是市场供求,换句话说,811汇改是增加市场供求对人民币汇率的影响,但从2016年年初到现在,市场供求对汇率的影响在逐渐降低。目前人民币汇率市场化改革离预期目标渐行渐远。当前的人民币汇率严重失真。


另外,从2015年年底,央行就加强了对各种资本外流的控制。从类型来看,首先是管跨境信贷,然后是证券投资、对外直接投资、地下钱庄、服务贸易,几乎国际收支表上所有存在显著流出的项目都被严格监管了,可以说资本的强管制收到了很好的效果。


为什么?防范系统性金融风险!汇率的波动确实能够引发危机,案例多如牛毛。


问题是,你经济基本面的问题不解决,只靠对居民的围追堵截,不解决问题,市场避险需求仍然较大。最大问题就是我国广义货币超发。有研究根据国家短期外债余额,国家证券投资负债余额,广义货币余额,年出口额四个因子计算,中国外储适度规模就在2.8万亿美元左右,跟当前的3.1几万亿没差多少。


最关键的是,这四个因素中,最大贡献来自广义货币超发,即M2超发,这一项就要求外储规模超过2万亿美元。我们的广义货币发得太多,我们的国内资产价格涨得很快,所以你一旦放开资本流动的话,我们的很多资金都要流到海外去,就需要很多的储备来进行对冲。


IMF在三年前做了一个情景的估算,假定中国在5年的维度内一下放开资本账户,由此引发的资本外流会达到GDP的15%。


所以,赶在居民额度作废前,央行再次暴拉汇率,有美元需求的人就不要犹豫了,这是央行送的大礼包。


2. 人民币汇率会站稳6.6下方么?


知名外汇专家韩会师称,现在我们还很难得出人民币将在6.60下方稳住,并进一步升值的结论,这从21日人民币触及6.5538之后迅速回调可以看出端倪。


人民币20日从6.60上方升至6.5798花了一个交易日的时间,但21日开盘后升至6.5538只用了不到10分钟。此后人民币展开回调,直到下午4:30收盘报6.5858,中间并没有经历明显的调整就回撤了320个基点。22日,市场陷入横盘整理,基本在6.5650-6.5850区间震荡。


这种快速升值再回调的波动形态,特别是21日闪电升值后马上大幅回调的表现,往往意味着升值过程中成交量很低,同时在价格触顶后,市场预期发生扭转。换句话说,在人民币升至6.55附近之后,企业购汇意愿和机构投资者做多美元的意愿迅速增强。


但6.60这一整数点位仍是市场重要的心理关口,在国际市场美元不甚坚挺的背景下,市场总体上虽然认为人民币到6.55附近之后有“超升”嫌疑,但对于人民币维持稳中走强的大势可能还是有些想象空间,这可能是人民币未能在21和22日的回调中再次跌穿6.60,而是基本稳定在6.5850以下的原因。


3. 人民币汇率政策基调突出稳 不刻意追求加大汇率弹性


20日闭幕的中央经济工作会议强调,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。


对此,中国金融四十人论坛高级研究员管涛表示,这是稳中求进的工作总基调在涉外经济领域的具体体现。


交通银行首席经济学家连平对记者表示,中国经济平稳增长,国际收支保持一定规模的顺差,构成了人民币汇率基本稳定的基础。


不刻意追求加大汇率弹性


保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,是近年来汇率政策的总基调。与去年中央经济工作会议相比,今年的会议对汇率政策的表述有所变化:继续强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,删去了“增强汇率弹性”的表述。


连平认为,这一变化突出了“稳”字。未来的金融工作重心在防风险,而保持汇率基本稳定,避免市场波动过大,有助于防控风险。所谓汇率基本稳定,并非是一成不变,而是在一定区间波动。合理均衡汇率水平也是会有变化的,市场汇率是围绕这一水平上下波动。


外汇分析师李刘阳认为,这是对于今年人民币汇率波动性的肯定。在下半年人民币汇率基本实现“清洁浮动”的理想状态之后,明年中国不会去刻意追求加大汇率弹性。

在管涛看来,今年人民币汇率止跌企稳,增强了汇率维稳目标的政策公信力。


展望2018年,管涛说:“我们期待在汇率双向波动、市场预期分化的基准情形下,深化汇率市场化改革在完善外汇市场体制机制方面有所破题。同时,期待汇率调控逐渐转向熨平市场过度或者异常波动。”


经济基本面支持汇率稳健运行


21日开盘,在岸人民币对美元汇率一度涨逾200点,突破6.56关口,离岸人民币对美元汇率则一度突破6.55关口。人民币对美元汇率中间价更是创三个月新高。


外汇专家韩会师分析,人民币汇率中间价21日的跳升是市场对人民币后市更为乐观的结果,而这种乐观很大程度上与国际市场美元11月以来的表现远远差于市场预期有关。

人民币汇率的强势上涨,深层次原因是由中国经济基本面稳中向好、国际收支平衡所决定的。


工银国际首席经济学家程实表示,中国供给侧改革已在2017年初显成效。在“三去一降一补”、“放管服”改革等措施的推动下,实体经济的生产效率和盈利能力得到大幅修复,税费成本明显下降,消费升级和制造业高端化发展动力强劲。


当前我国经济继续保持稳中向好态势,为跨境资金流动平稳运行提供了根本保障。数据显示,11月份外需持续改善、内需依然较强,带动美元计价的出口同比增长12%,为今年以来次高水平,进口增速升至18%;官方公布的采购经理人指数为51.8%,环比上升0.2个百分点,已连续16个月位于扩张区间。


“2018年通胀中枢小幅上升,中美利差将保持稳定;同时,经常项目顺差将继续保持。”民生银行 高级研究员应习文预测,2018年人民币对美元汇率中枢将稳定运行在6.5至6.7之间。


4. 人民币逆周期因子:数学的问题由数学来解决


笔者发现这几天路透社每天早上提供的人民币中间价预测中已经开始直接量化逆周期因子的贡献,此外各家机构预测的误差也显着收敛。这说明之前市场上关于加入逆周期因子之后的人民币中间价是否回到811汇改以前官方可以随意拍数字的担忧是多余的。作为非报价行,笔者也花了一周在上周基本完成了对逆周期因子量化的过程。本周经过调试后误差正在收敛,今天早上在11个基点。


笔者经过这一个多星期观察,发现逆周期因子是一个很好的数学方式来解决之前由数学导致的人民币非对称贬值问题。何谓非对称贬值?即美元走强,人民币走弱,但是美元走弱,人民币却未能像其他货币一样走强,这导致人民币指数即人民币对一篮子货币的价格大幅下滑。


在非对称贬值情况下,相对于美元升值,美元贬值对人民币预期的折磨似乎更厉害。而就在5月26公布新的定价机制之前,人民币又陷入同样的问题,5月25日人民币指数跌至公布以来的新低92.12。似乎美元走强中,空人民币兑美元,而美元走弱中,空人民币兑篮子是一个稳赚的交易。


其实在旧的中间价定价机制下,笔者一直觉得人民币非对称贬值是一个数学问题导致的结果。为什么这样说呢?


我们可以看个例子,假设有一天美元在国际市场突然大跌,第二天人民币中间价会走强,但是如果境内市场人民币收盘价无法跟上的话,这可能导致收盘价和中间价偏离扩大,即使美元继续在国际市场保持弱势,但是这种偏离会导致隔天的人民币中间价突然大幅走弱,从而使得人民币在美元走弱的大环境中陷入螺旋式贬值的陷阱。这也是为什么笔者在过去一年多看到很多次人民币中间价走强一日游的情况。


而这次引入逆周期因子,是一个比较好的数学方式。所谓的逆周期因子,就是抵消顺周期影响下反应过度的市场供求变化。这句话听起来好像是废话,但是这背后却透露着一个计算逆周期因子的重要公式。就是首先要找出每日收盘价和中间价波动之间有多少是受到预期影响,并在结合当前的宏观基本面进行调解。


所以基本来看,逆周期因子将取决于两个变量包括当日收盘价变动中剔除预期的部分以及宏观基本面的情况。所以在逆周期因子帮助下,笔者认为未来人民币中间价大起大落的局面有望改善。


我们看到过去一周在离岸市场上人民币流动性突然抽紧的助攻下,逆周期因子成功打破了美元指数和人民币指数的相关性。人民币指数顶住美元指数下滑的压力,逆势反弹,重新回到93左右。这可能就是目前逆周期因子最大的贡献,可以在美元走弱的大环境下,维持人民币篮子的稳定。


当然,虽然逆周期因子可以量化,但是加入逆周期因子之后,整个中间价计算所面临的变量增加,在调整前,笔者计算中间价主要面临两个不确定性,第一,人民币三个篮子的权重不透明,需要自己预估。第二,过滤机制的系数不透明。调整后,除了以上两点不确定性因素之外,又多了一个衡量当前宏观经济的系数,而该系数也并不透明。这也意味着未来中间价预测误差将加大。当然换个角度来看的话,政府未来干预中间价的方式可能会更多更隐蔽。


最后,笔者也不可免俗一下,调整了我们对人民币的预期。我们将美元/人民币年底的预测由7调整至6.8-6.9区间内。我行调整人民币预期主要基于两个原因。首先,我们调整了对年底美元的预期,收窄了美元升值的幅度。


其次,基于逆周期因子有望打破人民币非对称贬值现象,我们认为人民币指数可能已经接近底部,我们预测人民币的方式一般是先预测美元和其他主要货币,然后再预测人民币指数,将其他主要货币带入人民币指数中最终获得美元/人民币的预测。


因此,我们此次调高人民币对美元的预期主要基于美元强势放缓以及人民币指数稳定这两个预期。




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