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美元指数还要继续跌吗?

虚极守静2019-01-10 13:22:08

上篇提到,人民币主要考量央行政策,但由于现在中间价定价又受美元指数影响,就不得不考量美元指数这个因素,而美元指数最大的权重是欧元占60%,就又得考察欧洲的经济,刚好,昨天晚上美联储又加息了,今天央行也上调了逆回购利率5bp,总之,美国经济和欧洲经济、美联储政策一块看一下吧。

(一)美元指数过去的走势背后逻辑

美国从2008年到2012年底实行了4轮量化宽松,这个过程美元指数基本围绕金融危机、QE、欧债危机、避险货币在不断大震荡。

2013年开始,美国经济有领先全球复苏迹象,2013年中伯南克表示要开始缓慢退出QE,到年底开始缩减QE规模,这期间基本还是个虚虚实实的发酵阶段,然后从2014年中开始,叠加加息的预期越来越浓厚,一直到14年10月美国正式宣布退出QE,美元指数这期间来了一轮从80到85的上涨,这波主要是退出QE带来的。

2014年下半年开始,从85到95的上涨基本是对美国经济复苏(GDP增速最高到15年一季度的4%)和加息预期带来的轰轰烈烈行情,欧元区开始量宽也来助攻。

2015年初,最后一段的95到100的冲刺是趋势最后阶段的不理性。 15年12月17日,金融危机8年来美国首次加息,利多尘埃落定,美元指数再回到90多一线,整个15-16年就这样均衡震荡。

2016年底,因为经济向好(GDP从1.4%回到2%的水平)和特朗普行情的预期重新点燃,又冲到了100以上。

2017年开始,大选行情高预期的退去,最主要是欧洲经济的复苏,美国长期通胀起不来且增速下滑,与欧洲差距缩小,加上政府的一些主观意图。美元指数打回了均衡的90一线,17年下半年税改通过,小幅反弹回95。

2018年开始,由于对基建的担忧(税收减少、要多发行国债,会拖累利率),加上全球经济复苏的共振,美国的经济相对欧洲的差距又再拉小,到现在跌回了90一线。

那目前的位置是个什么水平?目前90左右差不多是2014年年底的水平,前面说过,2014年下半年从85到95这一波大行情是加息预期+经济领先造成的,现在经济领先这个因素已经大幅弱化了,甚至后面欧洲有比美国快的可能,加息进程进展一半,还有2年时间,市场很聪明,就把这波85到95的涨幅差不多是一半给抹去了,如果全部抹去,那差不多得加息结束+欧洲领先美国(目前没看到,只是看到追上来)。

所以,我认为这轮美元指数从历史发展均衡水平来说,85-90应该就是未来演绎的一个底部,目前情况下,如果过快到达85,都是机会。这个是历史的逻辑,我们未来还要看几个变量的演变。

(二)美国的通胀和利率水平

现在长期失业率现在已经在4.1%,潜在GDP发挥差不多,但通胀还是起不来,其实这跟近二十年以来的科技进步是分不开的,所以通账这个事情现在不好下结论,一方面科技不断进步生产力提高挺快,另外方面全球经济近年共振复苏,到底哪个快,我还是倾向于长期利率一定同生产力相关,只要人类社会稳定不自己制造麻烦,科技社会一定不断加速发展,并且越来越快,如同现在十年相当于20世纪50年的速度,因此长期通账利率(30年以上)很难起来,美国长期国债收益率实际也反应了这个因素。

比如,04年06年的时候是核心cpi是长期能够维持在2.5%以上的,但当时经济比现在强劲的太多,以至于美联储的当时货币政策更多的是控制2%的通胀目标而不断加息一直加到金融危机爆发,而现在加息是反过来,处处掣肘于通胀,更多的是趁着现在的复苏和预期,尽快把利率抬上去,为未来降息留足空间(可能美联储也知道长期利率是上不去的),成本推动和需求拉动的通胀不同,这是18年与04/06年不同的。成本端推动,原油如果继续高价,会带来产量释放和opce减产规模缩小,就很难持续。长期通胀的边际变量只有成本端在变化,全球其实还没有看到真正起来。

总之,通胀是未来核心变量,也是掣肘美联储加息的最大考量因素。美联储这轮加息的目标中性预期给出2.7%,最终应该是2.5-3%之间,10年国债的利率差不多也就是这个区间,目前联邦基金贴现利率是2%,美联储希望是18年3次19年1次,到19年底完成整个加息进程,就差不多加到3%了(后面就可以视情况降息了)。但是,如果原油价格很快上去、减税实施、基建上马,美国的潜在gdp增速提高,那么长期利率预期上调,美联储的长期中性利率目标就不是2.5-3%了,会上调!但现在科技进步,粮食等容易推动cpi的供给也比较稳定,这方面又制约cpi的长期走高,通胀就是未来最大变量,所以今年的农产品天气也很重要。

所以,从这个方面讲,加息过程中美元指数要密切看通胀,水涨船高,水不涨船也就这样,还要被别的船追上去,但加息进程完后,可能哪里来回哪里去。

(三)美国本身经济的潜在动能——基建的影响

先看长端利率,16年下半年由于市场对特朗普当选后基建的预期,10年美债利率1.8%上到了2.5%的中枢,然后17年全年利率长端受通胀不及预期影响都起不来,但是18年以来,居然从2.5%慢慢的上到最高2.9%,并且这轮是全球共振,欧洲从0.4%到0.8%,日本从0.04%到0.09%,最近又下来了。背后反映的是市场认为18年的全球经济增速与通胀水平可能会起来,但我觉得是短期因素,因为特朗普在年初推动了1.5万亿美元的基建计划,占美国目前gdp的7.6%,这可是个不小的水平,完全可以拉动美国gdp若干点,反映到市场上就是利率提升,美国减税后没钱要发国债,又要释放美元,利率提升有限,但释放美元会更多,所以美元贬值,美债利率抬升。

这个事情我认为是18年影响可能最大的事情,现在10年美债一下打到了联储的目标利率2.7-3%的接近上限水平,如果基建计划不如预期推出,比如发债受阻,那利率就要下来了,美元指数至少年初这波就是跌过了。反过来,如果基建计划顺利甚至加码,利率还会抬升甚至超越美联储目标,那美债轻松突破3%的水平,给各大类资产带来价格重估,那美元指数估计就得奔85了。

(四)未来欧洲和美国的差距如何

先看通胀水平。整个17年美国的核心CPI水平从2.3%以下最低打到1.7%,且现在起不来,而欧洲的核心CPI基本维持不变且略有提高,差距就大幅缩窄,就把加息后美元指数升到100的预期降下来了。目前美国的核心cpi是1.8%, 12年QE3-4量化宽松期间最低1.6%,往下短期的空间其实并不高,18年应该是盘整稳定的,毕竟美国的经济现在的速度和质量比QE那时候要好很多了,目前欧洲的核心cpi是0.9%,仍然没有起来,这也是欧元迟迟没有加息的原因,而美国是已经度过了一个先升后降再盘整整个过程。未来怎么走?短期美国的通胀水平往上提高的可能比下跌大,欧洲也有提升的空间,关键是看两者的相对速度,美国通胀失速再下滑,欧洲通胀意外起来这个可能不大,美国通胀稳步恢复,欧洲也稳步恢复,但仍然美国稍微快一点,这个可能最大,下跌盘整后的通胀再起来,比高位的通胀继续走高要容易,毕竟经济没有那么热,只是从过去几年慢慢复苏到现在全球稳步复苏的过程。

再看GDP水平。发达国家因为资本和贸易的市场化比较高,流通充分,真实汇率和市场汇率相差不会很离谱。现在按照购买力平价计算的真实汇率英国、法国、德国、欧元区分别是1.4、1.2、1.28。欧元兑美元汇率按照现在的市场汇率1.225,2016年的德国人均GDP已经是美国的80%,法国是73.5%,整个欧元区也接近70%,这个比例在历史上是非常正常的比例,老美毕竟更发达,而且具有规模经济优势,语言统一。当然现在美国的通货膨胀比欧元区高那么百分之一左右,那么从这个角度看,欧元上涨空间每年有一两个点。

再看利差水平。既然汇率的变动是资本从低利率往高利率国家走带来的,那么利差水平也是非常重要的变量。美债与德债(基本代表欧元区)的利差16年3/4季度是有个迅速拉高,最高到2.4%左右,对应美元指数也来了一波特朗普行情,17年开始利差最低走到了1.7%左右,对应美元指数打到了9月份的那波低点90左右,现在利差又重新回到了2.2%水平,可是美元指数又跌了一波更低了,背后其实说明一个问题,1415年美国领先,然后1617欧洲跟上,18年初开始,好像全球复苏态势明朗了开始共振,市场认为一旦共振(起跑线又相同了),还是美国老大会更快,利差会继续扩大,而这个快其实大部分是美国基建带来的,基建需要释放美元,加上政府的一些贬值故意意图,使得利差和美元开始背离,未来怎么样?至少从利差水平看是有利于美元指数回归的,还是要关注后续基建和赤字的影响。

(六)其他因素

我们其实已经看到的是,2018年初以来全球资本市场的波动率在提高,美股美债都呈现出这个特点。波动率一旦提高,避险资金会去追逐美元、瑞郎等,这对美元指数是个利好的方面,比如2016年的脱欧美国大选都出现这种情况。

其次,美国政府的意图。我在《对近期暴跌和未来机会的思考》妄加揣测过美帝的亡我之心,应该说这轮美元贬值,既有欧洲赶上来的因素,也有美国自己的愿望,就是三板斧:加息、美元贬值+美股牛市、缩表,完成全球资本的回流和收割。回流前贬值,回流过程中升值,回流结束可能又贬了,然后降息了。

(六)结论

我认为现在价格已经均衡了,再往下空间不大,在85-90之间是均衡偏下的底部,甚至是很难到达的,往上比往下容易,特别是如果通胀起来,基建不及预期,资本回流发生,美元指数是可能回到95以上的。但是美元毕竟是全球货币,未来变量也很多,主要关注基建、通胀两个重要的边际因素。