北京货币兑换社区社区

货币国际化历史经验:非主动战略、民族情绪、审慎推动

从货币读懂世界格局2019-01-13 06:32:06


文丨多罗


    在具体探讨货币国际化策略之前,我们不能回避历史。近一百年以来,全球货币格局发生了三次重大变化:一是20世纪初-40年代美元的崛起,其最终取代英镑成为全球最重要的货币;二是马克在20世纪70-90年代的崛起;三是日元在20世纪80年代中后期-90年代初一度的上行趋势。因此,在进行人民币国际化推进策略研究的时候,首先不可回避历史。接下来,本文将主要精力置于主要货币国际化的历史经验中,通过定性以及定量研究,揭示出货币国际化的可行策略和路径。

     如果考察二十世纪初以来上升至国际货币地位的三大货币——美元、马克、日元,可以发现一个明显的特征——所谓的货币国际化,往往只是该国经济金融发展扩张的副产品;且很大程度上为自由市场行为,很少在政府和相关主管机构主动的推动或者所谓的民族主义情绪下所致。当然,不必要完全奉西方的模式为圭臬。但无论如何,严谨地回顾西方的历史,有效评估何种因素在国际化进程中更能发挥作用,将可以为本文的分析研究提供一个初步思考起点和参照标准。



Part.1

美元的国际化




    根据一些经典文献的研究(Frankel,2012):到1899年,英镑占所有官方外汇储备的约2/3,为全球储备货币占比第二、三位的法郎和马克的两倍。到20世纪初,英镑仍然占据全球最为重要的货币地位,全球约有60%的贸易为英镑开具。这一货币排名在1913年尚未改变;而到1917年,美元已开始成为主要的国际货币,外国央行和相关机构开始越来越多地使用美元作为贸易和金融交易货币。有关美元具体何时超越英镑,以及这一超越花费多久时间,存在着一定的争议。但无论如何,美元在20世纪超越英镑已是不争的事实。

     进一步深入到美元国际化的内部策略上,可以看到一些典型的现象和特征。在这一方面,相关的研究早已汗牛充栋。从一些典型研究中(如Frankel,2012;krugman,1984),可以发现,在美元地位上升的20年或者半个世纪中,除了经济基本面——美国强大的经济增长实力和对外贸易量提升之外,美国政府实际刻意推动美元国际化的做法非常少:一个广为引用并关注的决策为美联储的诞生——其在少数精英阶层的秘密参与下形成,成立期间遭遇了众多民粹主义者的反对(frankel,2012)。值得注意的是,批准美联储成立的初始意图并非是提升美元地位或者国际化,而是由于1907年美国金融恐慌的余悸,金融市场需要有一个官方机构充当最后贷款人角色。而作为中央银行的美联储成立之后,为一个具有深度、广度和开放性的金融市场的建立奠定了坚实基础。此时,加之美国在1900年通过《金本位法》,规定了黄金和美元的直接兑换比例。上述基础而又简单的架构设计,保证了美元在全球范围的可兑换性和币值的基本稳定,也为美国金融市场的深化、发达和全球化奠立了基础。联储等相关机构为美国金融市场提供稳定支撑,并不断推动美国金融市场深度、流动性和开放度提升,使美元逐渐满足国际货币的基本标准。

      在上述基础制度建立之后,美元国际化的制度条件就已经全部齐备了。可以发现,其没有按照简单的跨境交易、贸易融资、储备等路径进行,而是伴随着金融市场的发展,以及借助第一、二次世界大战的爆发,加速了美元全球地位的提升。其中,战争的背景使得欧洲和日本高度依赖于来自美国市场的商品供应,这种对商品的需求自然而然导致对货币的内在需求。例如,通过美国大规模的战争信贷等形式,彻底扭转了19世纪全球债权人和债务人的格局关系,有效地将美元推入全球舞台。一些研究刻画了这一演变过程中的一些结构变化格局:由于一战之中主要国家美元战争公债的发行,到1919年,美国成为全球最大的对外投资国,海外净资产达到125.62亿美元;二战期间的1941-1946年,美国向其同盟国提供了大约380亿美元的信贷,为一战的三倍多。这一系列的美元全球输出行为,有力地推进了美元的国际化。同时,两次战争亦使得经济基本面发生改变,美国进一步巩固了全球经济大国的领先地位。另外,一个典型历史事实需要注意,即在1940年,本国之外以英镑持有的流动资产仍然为美元的两倍;而到1945年,这一数值正好完全颠倒。一个重要原因是美元在当时环境下仍可兑换为黄金,而英镑和其他货币则不行。因此,固然这有“二战”等背景,但这从侧面更加表明了经济基本面、货币可兑换性以及金融市场深度等基本属性是影响货币国际地位的决定性因素。

     如果抛开大的时代巨变和基本面特征的演变,进一步聚焦和回归到美国政府或商业机构对美元国际化所采取的举措上。我们可以发现,美元国际化几乎在在美国公众以及政治家毫无期望的过程中发生的。美国当时尽管有经济体量去充当全球货币领导者角色,但其没有意识、没有兴趣,也没有技能去这样做(frankel,2012),而是基本以一种沉默的态度,放由市场作为。有限的一些行为,主要集中上述反复提及的一小部分精英团体——如致力于建立美联储的那些人(Karmin,2008)。当然,在后期——布雷顿森林体系建立之中,可以看到来自美国政府主动的架构设计对于美元地位的积极影响效应。1944年7月,在美国新罕布什尔州布雷顿区域通过的《布雷顿森林协定》,确立了所谓的“双挂钩”机制——美元与黄金挂钩,其他货币与美元挂钩,从而进一步在制度层面确立了美元在全球货币体系的核心领导地位。但这一会议更多是二战以后,除美国一枝独秀之外其他国家普遍衰落的历史机遇而造成的。当时,美国的经济以及美元在全球储备货币中的地位,早已远远超越英镑以及其他竞争对手。因此,这一举动一定意义上是一种顺理成章的行为。但在之前,美元超越英镑等币种的过程中,更重要的是来自基本面的“内功”以及全球大势,很少可以看到这种来自政府或者公众主动的技术性操作行为。








Part.2

马克的国际化




     严格意义而言,马克出现的历史并不长,存续时间也不长,是一个“生命”较为短暂的货币。其产生于1948年的Ludwig Erhard货币改革,消亡于1999年,当时欧元诞生取代了马克。但即便如此,其在20世纪后半期获得了全球性的信心和声誉。

    从马克“国际化”过程来看,也难以发现当时的德国政府有意为之主动推进,其更多地是由外国持有者主动推崇以及全球经济金融大势所造成。

     一方面,当时全球主要货币——美元正遭遇一系列的困境,对此困境的一个经典说明即是Triffin(1960)所预言的难题:即储备货币的发行国无法为世界提供流动性的同时保持本国币值稳定。事实上,当一种货币成为全球主要初级产品定价货币、贸易投资以及储备货币时,该国不可避免地面临经济失衡问题,而对于该失衡的汇率调整也往往难以奏效,因为多数国家都以该国货币为参照和锚。事实上,美元1950年代末即有危机开始的征兆,美国国际收支赤字不断上升,黄金储备占美元负债的比例不断下降;此后,由于越战等支出不断扩大,在相关民粹主义影响下税收难以有效提高,最后只能伴随着货币扩张和通货膨胀。可以发现的是,在货币国际化(保持本币币值)和国内目标的排序上,美国选择了后者,积极保护国际收支,而不是美元国际化。为了保护国际收支,美国财政部推出了资本管制,如利息均衡税,以及其他对银行体系的金融抑制措施如Q条款等,导致了离岸业务从美国的搬离,也触发了伦敦欧洲美元等离岸市场的发展。之后,1971年,美国总统尼克松正式取消了黄金与美元的挂钩,1973年明确结束了固定汇率制度。此后,美国几乎忽视了为全球货币体系提供稳定锚的“公益”责任,在很多时间段陆续贬值——如1977-79年,1985-88年,1993-95年和2002-08年(frankel,2012;图3.1)。当然,最终归结为一点,全球以单独一种货币美元为主导的货币体系,由于其内在的制度体系缺陷,以及美国并不审慎的一些政策,导致美元作为价值储存的长期信誉被怀疑,进一步导致了美元作为国际货币的吸引力下降。出于这些原因,美元自1977年以后在国际储备中的份额开始长期下滑,由接近全球外汇储备的80%,到1980年下降至低于60%。

——未完待续