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外汇中真正的避险货币,不是日元,更不是人民币,而是……

华尔街金融网2018-11-06 15:52:48


来源:中泰证券海外市场研究员刘启元

去年年中以来,日元在经过两轮贬值之后似乎失去了继续贬值的动力,日元兑美元已自低点升值超过10%,特别是随着近期全球金融市场的动荡加剧,日本兑美元升值的步伐显著加快,在大家的印象里,日元已经成为避险货币的代名词。

问题是日元是好的避险货币吗?


除了众所周知的几个条件(不易受政治、战争、市场波动影响,不易贬值,经常项目持续顺差)外,我们认为一种好的避险货币还应该具备两个重要的条件:一,相对较低的综合通胀率;二,低估的资产和足够容纳大量资金的庞大市场

综合通胀率是衡量一个经济体的重要指标,它可以衡量一个经济体的增长和活力,也可以是一国货币政策导向的目标。通常来说,在货币供应遵循合理规则的前提下,综合通胀率是衡量经济增长是否位于合理区间的主要指标,一般高增长对应着高通胀,而低增长对应着低通胀,经济活力更高的地区也通胀伴随着更高的通胀弹性。根据购买力平价理论,综合通胀率弹性更大的地区货币通常更不稳定,经常面临较大的升值和贬值压力,而由于通常高通胀时期长于通缩时期,因此货币从长期来看贬值的空间要大于升值的空间,因此不是一个好的避险货币。随着全球经济步入低增长和“零利率”时期,QE取代短期利率成为调节实体经济的主要工具,通胀不再是一个被动指标,反而成为货币政策的一个主动目标,并配合汇率政策最终实现这一目标,因此汇率会成为促成通胀达到目标的一个手段,也就是说,即使综合通胀率没有上升,汇率一样可以大幅贬值,进而促使通胀率的回升,这就是目前日欧目前正在实施的手段。


而低估资产及容纳足够资金量的大市场是给避险资金资产升值的机会,比保值更进一步,因此是避险货币的更高要求,目前多数货币都不具备这一特征。那么日元符合避险货币的这两个重要特征吗?

  • 日本不再具备长期低通胀特征

在1992年日本房地产泡沫破裂以来,日本就陷入了低速增长的漩涡,而通胀也因此一直在通缩位置徘徊,除了极少数情况外,日本的综合通胀都低于1%,因此在过去的二十五年中,日本具备显著的低通胀特征,日元也是少有的能相对美元升值的货币之一。

不过,在“次贷危机”之后日本的货币政策发生了巨大变化,特别是安倍晋三首相上台后推行的“安倍经济学”,以汇率贬值为手段、以通胀回升为目标,这意味着日本通胀将不再具备低通胀特征,日元也不再具有可持续的升值趋势。日本通过推行QQE达成了一些重要的目标,比如居民资产负债表结束萎缩趋势、重回扩张,企业盈利大幅改善,出口好转,通胀回升等,可以说,日本从宽松货币政策和货币贬值中收获颇丰,但由于日本经济仍然在衰退位置徘徊,日本中短期之内不会放弃QQE和继续贬值的策略,直到日本经济重回正轨,因此日元不再具备以往的保值属性。

  • 日本不存在显著低估的资产

在大类资产中,日本没有显著低估的资产。日本股市在新年下跌之前的市盈率为22倍,在发达国家中排名靠前,在2016年下跌20%之后,市盈率回落到18倍,依然不具备显著优势;日本的房地产在经过长达二十五年的下跌之后,对应的估值水平(房价收入比)也仍然高于其他发达国家;在实行了巨量的资产购买之后,日本的长期国债收益率已经降到发达国家最低的水平,十年期国债收益率 仅仅为0.1%。

因此,日元并不是典型意义上的避险货币,而仅仅是一种套利货币,日元汇率在全球风险偏好时上升正是其套利货币属性的典型证明:在全球经济趋势向好、风险偏好上升时,借出日元购买全球风险资产,表现为日元贬值;但在全球经济变差、风险偏好下降时,卖出风险资产换回日元还上日元负债,表现为日元短期升值。

  • 那么哪些是好的避险货币?

中短期来看,美元依然是最好的避险货币,美元完美符合我们对国际避险货币的定义,过往的历史也已经证明,美元在全球经济危机时是全球最强势的货币,全球资金都会涌入美国购买美国国债或货币市场基金(MMF)。中期来看,美国长期国债收益率是发达国家中有最大下降空间的高等级债券,在未来半年中下降趋势仍然是比较确定的,这是吸引全球资金前来的最大动力。除此之外,美元在未来半年中仍将兑主要货币升值,我们预计升值幅度可能会大于10%,这是吸引资金前来的第二大动力。


黄金是除美元外的第二大保值货币,但中期内的趋势会弱于美元,但强于其他货币。黄金的保值价值体现在更长的时间维度里,因为黄金是新增发行量(产量)是最为保守的货币,年增幅仅为2%,还低于全球经济增速,是所有货币中长期最为保值的货币,但由于黄金的长周期属性,其增值属性仅在相对较短的时间内体现,其他时期仅仅只具备保值属性。


其他避险货币包括瑞朗、新元、新台币等,由于其总体经济容量相对较小,并不是大类资金流向的最优选择,在强美元升值周期后半段(全球经济危机时期)的保值属性还要弱于黄金。

  • 人民币是不是避险货币?

人民币是最近十年中相对美元比较强势的货币,甚至在2014年6月开始的美元强升值周期里是相对美元贬值最小的货币之一,那么这是不是说明人民币也是一种国际避险货币呢?答案显然是否定的。首先,人民币并不是自由浮动的货币,中国的资本项目管制仍然是世界上比较严格的国家之一,资金的自由流动受限就决定了人民币难以成为国际货币,更不要提国际避险货币;其次,由于人民币汇率的爬行盯住美元的制度,人民币在过去多年中可能已经远远偏离其合理价位,近期随着中国经济的持续回落,外贸顺差缩窄甚至出现贸易逆差,人民币的贬值预期急剧上升,因此在人民币回归合理价位之前难以吸引海外资金的持续流入。

同时,国内也很难找出存在低估的资产。房地产泡沫化已经成为中国经济留给世界最大的印象之一,而股市也已经经历过一轮过山车,十年期国债收益率虽然比美国高,但能否继续下降存在很大的不确定性,因此人民币并不符合国际避险货币的基本要求。

市场有风险,投资需谨慎。



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