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【民生策略】把握动能转换,聚焦新经济龙头

策略研究猿2018-11-09 07:21:10

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   核心观点




大势研判:把握动能转换,聚焦新经济龙头


A股市场结构性行情延续,背后是对盈利确定性和估值匹配的追求。回顾年初以来的行情,中证100、上证50代表的大盘蓝筹业绩持续向好,估值匹配佳,走出结构性牛市,但扩大范围中证1000所代表的市场整体表现却差强人意。从行业角度看,对盈利确定性的阶段担忧决定了周期和消费的轮番表现,经济下行压力大导致情绪偏弱时,投资者在消费行业抱团取暖,盈利确定性强且估值不高的消费蓝筹成为最佳选择,当经济展现出强韧性,前期过度悲观情绪被纠偏时,周期板块在超跌的情况下开启强势反弹。

未来增长的新动能决定了高盈利板块,一是消费,消费对经济增长的贡献已经超越投资,居民消费能力和意愿都在扩张,不论是消费升级推动的高端消费,还是扶贫等再分配政策推动的必须消费,都存在向上空间;二是科技和智能制造,新的科技革命正在改变全球范围的商业模式和生产模式,先进制造将获得更有力的政策支持。同时各个行业集中度提升是大趋势,大企业不断垄断市场,制定市场机制,把握龙头至关重要。


配置解构:关注建筑、商贸零售、农林牧渔、半导体


对市场结构性机会的把握优于大势判断。作为经济增长新动能,除地产后周期的消费、智能制造等板块内细分行业公司股价将受到估值和业绩的双重支撑,成为未来结构上的亮点。综合前期涨幅和估值情况看,近期可关注建筑、商贸零售、农林牧渔和半导体。


行业聚焦:OLED应用空间广阔,中国正增强全球话语权


过去全球范围内OLED市场份额和技术优势集中在三星显示和LG显示手中,受益于消费电子高景气,OLED面板供不应求,市场扩张受到供给端制约。需求刺激下,2016年起,三星、LG及京东方、和辉光电等国内公司均推进OLED扩产计划,盈利增厚可期,中国企业正扩大国际话语权。

OLED智能手机渗透率仅21%,全面替代LCD是必然趋势,苹果iphone8采用OLED屏幕推动产业化进程。根据韩国市场调查机构UBI Research,预计2021年全球OLED面板出货量将增长至17亿片,较2016年3亿片增4.67倍。


主题展望:iPhone X预定创新高,产业链有望迎估值切换


苹果发布其2017年第三季度的财报数据,其中大中华区营收迎来6个季度下滑后的再次恢复增长,让此前质疑苹果的声音被证伪。我们认为目前苹果供给侧无忧,iPhoneX将在2018Q1迎出货高点;需求侧销量有支撑,iPhoneX预售打破记录,从发货时间上看,iPhone X需求潜力远超iPhone6S;从业绩看,预期苹果的第一轮杀价也会顺延到2018年3月,苹果产业链企业业绩同比2017Q2将有望大幅提升,2018H1苹果产业链企业业绩无忧;创兴动力方面,光学和无线充电等新技术为苹果产业链注入成长动能,为苹果产业链估值提升带来空间。结合此四维驱动力,苹果产业链跨年度估值切换行情将有望纵深展开。



流动性追踪:流动性稳中偏紧,资金需求回升

Shibor隔夜、7天、1个月利率持续回落,国债和企业债收益率均有显著上行,信用走窄,期限利差回升,逆回购投放有所减小,但银行间流动性表现相对较好,而债市流动性则偏紧。股市方面,两融余额保持高位,截止11月3日融资余额为9996.23亿,陆股通资金流入回落,产业资本增持规模回落至低位,资金供给面相对温和;但需求端, 一级市场股权融资表现回升,港股通流出增多,资金需求回升。


风险提示

流动性显著收紧;经济增速大幅下行。


正文

大势研判:把握动能转换,聚焦新经济龙头


告别宽松时代,全球货币政策开启回归正常化之路。全球主要经济体正迎来渐进紧缩的拐点,英国方面,因退欧以来英镑贬值造成输入型通胀、9月CPI已经触及3%红线,11月2日英央行决议加息25bp,但是当日英镑兑美元下跌1.42%,12月及明年的市场预期加息概率也出现下滑,结合会议纪要删除此前“未来需要加息次数可能比市场预期更多“的表述,以及英国未出现强劲反弹的消费和投资数据,这次的加息更倾向是应对通胀高企的一次性行为;美国方面,美联储10月启动缩表,点阵图显示12月加息概率已高达98%,耶伦的接任者鲍威尔大概率将延续其渐进式加息的政策立场;欧央行推迟本应年底到期的购买计划,但是明年1月开始将每月QE规模从600亿欧元减半并至少维持至9月,吉拉德偏鸽派的陈述表明,政策意在兼顾退出货币刺激政策和避免伤害经济复苏两全。

综合来看,欧美货币政策回归逆周期调控对全球利率构成上行压力,但考虑到经济复苏的进程,紧缩的进程将是渐进和缓慢的。回到国内,考虑明年初通胀预期和持续的金融去杠杆政策,短期货币也难言宽松,OMO操作及货币市场基准利率显示央行货币调控也继续维持紧平衡的状态。

A股市场结构性行情延续,背后是对盈利确定性和估值匹配的追求。回顾年初以来的行情,中证100、上证50代表的大盘蓝筹业绩持续向好,估值匹配佳,走出结构性牛市,但扩大范围中证1000所代表的市场整体表现却差强人意。从行业角度看,对盈利确定性的阶段担忧决定了周期和消费的轮番表现,经济下行压力大导致情绪偏弱时,投资者在消费行业抱团取暖,盈利确定性强且估值不高的消费蓝筹成为最佳选择,当经济展现出强韧性,前期过度悲观情绪被纠偏时,周期板块在超跌的情况下开启强势反弹。


未来增长的确定性在消费、科技和智能制造。经济动能转换、对个人投资者操纵市场等行为的监管力度加大、IPO提速、投资者机构化国际化给市场带来相当长期且深刻的影响,市场风格将更加趋向价值型,这种环境下投资者格外重视盈利确定性,海内外资金集体向高盈利板块聚集。向前看,我国经济到达L型拐点后方,结构优化正持续发生,10月公布的制造业PMI数据51.6,略不及预期,供给和需求出现温和回落,但是服务业PMI51.2超出预期。未来增长的新动能决定了高盈利板块,一是消费,消费对经济增长的贡献已经超越投资,居民消费能力和意愿都在扩张,不论是消费升级推动的高端消费,还是扶贫等再分配政策推动的必须消费,都存在向上空间;二是科技和智能制造,新的科技革命正在改变全球范围的商业模式和生产模式,先进制造将获得更有力的政策支持。


强者愈强,龙头优势逐渐凸显。过去,行业内公司良莠不齐,质量存在分化,但是放眼未来,各个行业集中度提升是大趋势,大企业不断垄断市场,制定市场机制,把握龙头至关重要。由于前期涨幅较大,市场有担忧称消费龙头“明斯基时刻”或已来临,但我们认为应注意两点,一是虽然涨幅很大,但是综合确定性和匹配度来看,消费龙头的优势还是存在的,二是若出现风格切换,成长股也不应只有炒作题材,更需要坚实的业绩支撑。


配置解构:关注建筑、商贸零售、农林牧渔、半导体


我们认为,对市场结构性机会的把握优于大势判断。作为经济增长新动能,除地产后周期的消费、智能制造等板块内细分行业公司股价将受到估值和业绩的双重支撑,成为未来结构上的亮点。综合前期涨幅和估值情况看,近期可关注建筑、医药、商贸零售、农林牧渔和半导体。


(一)建筑:PPP有望边际改善,央企订单持续增长

基建稳增长预期渐起,PPP板块或将受益。受固定投资增速下降影响,基建稳增长预期再起,财政部数据库显示,全国PPP入库项目至今累计落地4.1万亿元,其中2016年落地2.2万亿,2017年前三季度新增落地1.9万亿,Q3单季度落地0.8万亿,落地速度显著加快。园林公司业绩亮眼,进入三、四季度,PPP公司业绩和订单预计将进入加速释放期,全年业绩高增长无虞。叠加催化方面,PPP立法落地,第四批PPP示范项目公布都将利好PPP行业。目前,龙头园林公司2017年估值在23倍左右,对应50%以上的业绩增速,安全边际较高,相比27-28倍的合理估值也具有一定的提升空间。

央企订单延续高增长,改革望加速业绩释放。基建央企新签订单延续高速增长,中国化学前8月增速达55.82%,中国建筑前9月增长25%,中国中冶前9月增长26.20%等,我们认为未来行业集中度将处于提升的状态,基建央企订单增长可持续。叠加2016Q3建筑央企业绩增速基数偏低,且2016Q3营收增速仅5.4%,为近一年最低,为下半年业绩高增速提供充分空间。此外,建筑板块央企层面改革也在推进,中国建筑、中工国际、中材国际等公布员工激励方案,订单转化有望加快,业绩增长将更具保障。



(二)商贸零售:实体零售企稳回暖,新零售业态带动估值重估

实体零售企稳回暖,三季度零售公司业绩继续提升。今年以来零售50 强销售额稳步增长且近期创下2014年以来最高单月增速,反映实体零售企稳回升态势已基本确立。加之实体零售商积极转型创新,电商巨头以盈利为导向,价格竞争程度减弱等因素,后续实体零售经营业绩有望企稳回升。永辉、苏宁等优质零售龙头凭借近年来在业态升级、商业模式创新和内部运营管控等方面的优化举措,2017年上半年零售上市公司扣非净利润同比增长约20%,小商品城2017年三季度业绩预告增40%,行业业绩亦值得期待。

物价回升,超市销售有望迎来改善。考虑到后续农产品价格可能继续上涨以及上游原材料涨价影响逐步向下游传导,未来CPI存在温和上行可能,预计以食品生鲜为主要品类的超市业态将明显受益,超市业绩增速也将继续增长。作为超市龙头企业的永辉超市,2017年Q1和上半年营收分别增长13.5%和17.6%,净利增速均有显著增长,分别为57.5%和57.6%,物价效应对企业净利贡献明显。

新零售业态布局线下,积极推动行业估值重估。近期超级物种、盒马鲜生和无人零售等新业态层出不穷,全渠道模式将有效解决纯电商流量成本上升(例如,唯品会平均获客成本已由2013年64元增至2016年的94元)以及实体店品类和覆盖半径有限等经营痛点,有望带动零售商业绩改善。此外,近年来阿里、京东、小米、网易等电商巨头和平台均陆续加速布局线下,也有助于推动实体零售渠道的价值重估。


(三)农林牧渔:饲料板块盈利回升,政策提振风险偏好

成本下降需求稳定,饲料板块盈利有望回升。玉米现货价格下行,豆粕现货价格小幅反弹,但下行的豆粕期货价格预示着后续现货价格存在下行空间。环保督查持续推动养殖产业规模化进程,饲料销量后续需求预计稳中有升。随着新玉米上市量加大,东北玉米价格显现弱势,市场仍以购销拍卖粮为主,短期价格价格稳中偏弱。华北市场承压继续下跌,短期供应量继续增多,玉米跌势跌势预计将加快。南方玉米价格虽然因为海运费上调略有支撑,但不同产区新粮陆续到货,预计价格同样偏弱运行。原料成本的持续下降有望带动饲料企业盈利能力不断回升。

政策密集发布期将至,持续关注主题板块。四季度是我国农业政策的密集出台期,国务院陆续发文促进改革。中央要求推动土地经营权流转,培育新型农业经营主体,实现土地集中型规模经营,促进适度规模经营发展,推进农业供给侧结构性改革。十九大召开在即,年底农村工作会议召开和一号文件发布,农业将密集发布,这些都将利好粮食种植规模化、产业化的龙头企业。


(四)半导体:国家战略产业,国产替代进入黄金时代

机构上调半导体市场规模预测,下游应用需求旺盛。中国台湾是全球最大的晶圆代工基地,也是半导体Foundry专业代工模式最早的发源地,主要半导体企业包括台积电、联华电子、日月光、矽品、南茂、力成、旺宏、华邦电等。根据wind数据,2017年上半年台湾IC产业产值为新台币1.144万亿元,同比下降0.13%,其中IC制造为新台币6268亿元,同比增长2.23%;根据WSTS的数据,2016年全球半导体市场规模为3389亿美元,仅增长1.1%,去年WSTS预测2017年全球半导体市场规模将增长11.5%,达到378亿美元。鉴于2017Q2半导体增长创记录的发展态势,今年8月WSTS上调全球半导体市场增速为17%(远超过去21年的CAGR增速4.2%),市场规模达到3970亿美元,并预测2018年增速为4.3%,首次超过4140亿美元。

伴随国内智能手机产业崛起和全球电子制造产业向大陆转移,国内半导体产业进入黄金发展阶段。半导体被列入《2017年政府工作报告》,政策对半导体的支持从指令式向市场化运作转变,大基金成立3年来布局成效明显:所投项目55个,总共承诺出资1003亿元,实际出资额为653亿元,在承诺投资额中,IC设计业、制造业、封测业、装备材料业的投资金额占比分别为17%、65%、10%、8%。过去10年半导体板块个股平均营收和业绩CAGR分别为14.84%、12.10%;2016年IC设计产值超过台湾,增速达两位数;封测业有3家入围全球前十;截至2016年底,中国在建的12英寸晶圆产线有11条,在建产线产能合计为58万片/月,2018~2020年大部分进入投产阶段,将带动IC设计、封测、材料装备等环节发展。伴随国内智能手机产业崛起和全球电子制造产业向大陆转移,半导体产业进入黄金时代。


行业聚焦:OLED应用空间广阔,中国正增强全球话语权


OLED产业链纵深长,串联丰富的投资机会。相比CRT、LCD,OLED具备主动发光、高对比度、超薄、响应速度快、功耗低和3D显示等诸多优点。从产业组成看,OLED是长产业链行业,产业链可分为上游材料、柔性显示、驱动芯片、触控模组四个环节,以OLED中小尺寸显示为例,产业链从下游往上游组成依次为硬件终端厂、触控模组、显示模组、集成设备、IC等核心零组件、原材料与单体设备零组件。


目前OLED市场份额和技术优势均集中在三星显示和LG显示手中。三星和LG占据了OLED面板90%以上的产能和市场份额,目前正在进行LCD产能缩减计划,将经营重心转向OLED。两家公司优势各有不同,其中三星显示重点生产小尺寸OLED,2007年最先实现OLED量产,并用于自家手机,据IHS,在2016年初,全球手机OLED面板出货量达9081万片,其中三星出货量8735万片,市场份额98%,排在第二、三位置的LG和友达光电市占率分别仅为0.9%和0.7%;LG显示在大尺寸OLED面板市场独占优势,计划2017年导入喷墨印刷式制造工艺,一旦实现量产,OLED TV价格有望大幅下降。

全球范围内OLED供不应求,市场主要受供给端制约。三星在手机OLED市占率方面具有绝对优势,生产的OLED屏幕优先用于自己生产的手机,目前三星有78%的手机产品使用OLED显示屏,苹果最新的采购订单显示,其意向的OLED屏幕采购规模40亿美元,可满足在一款机型上使用OLED,仅用于一款机型主要是受到OLED产能不足的限制。全球OLED市场规模目前受供给端影响更大,需求刺激下,三星、LG及国内公司均推进扩产计划。

OLED行业潜力巨大,国内面板厂商积极扩产。目前看来,国内 OLED 面板厂综合良率约50%,距离60%良率的盈亏平衡点约12~18个月。国内面板厂商OLED产能偏低,主要聚集在中小尺寸产线,尚未攻克大尺寸的OLED面板技术,但自2016年起,国内厂商已经开始积极进行6代OLED面板扩产。到2019年,京东方产能将达到10万片/月,和辉光电5.1万片/月,有望逐渐实现OLED国产替代。

OLED面板市占率偏低,机构预测2020年OLED面板厂商收入将增长5倍。OLED应用市场主要是替代第二代显示技术LCD,其次是增量市场,包括因柔性显示特性而应用的穿戴设备和应用范围持续扩张的VR等。LCD主导显示面板市场已有超过15年的历史,在显示领域,从硬屏逐渐过渡到柔性屏是必然趋势。据全球工业数据与分析机构IHS统计,2016年OLED在智能手机屏幕的渗透率仅为21%。2017年新iphone使用OLED屏幕,将加速中小尺寸OLED的产业化进程。韩国市场调查机构UBI Research称,伴随OLED厂商扩产计划逐渐落地,预计2021年全球OLED面板出货量将增长至17亿片,将较2016年3亿片增长5倍,2021年的营收金额将达约750亿美元,较2016年150亿美元增长5倍。


主题展望:iPhoneX预定创新高,产业链有望迎估值切换


北京时间2017年11月3日,苹果发布其2017年第三季度的财报数据,其中大中华区营收迎来6个季度下滑后的再次恢复增长,让此前质疑苹果的声音被证伪。我们认为苹果供给侧无忧,需求侧销量有支撑,2018H1苹果产业链企业业绩有望提升,光学和无线充电等新技术为苹果产业链注入成长动能,将合力形成四维驱动,苹果产业链跨年度估值切换行情将有望纵深展开。

需求看,iPhone X的销量打破历史记录。手机作为一种电子消费品,投资核心变量仍需看需求,苹果的官方申明表示iPhone X的需求是"OFF THE CHARTS"(历史最高水平),各方预订情况汇总如下:苹果中国官网显示11月3日首批已售完,随后预订的订单发货时间在3~4周才能交付,部分国家地区已经不接受预定(如中国香港);全美最大的电子零售连锁BestBuy已加价100美元出售;国内天猫旗舰店在预售开启5秒后,11月3日当天首批到货的iPhone X订单售罄,京东Apple产品专营店的IPhoneX预约抢购人数就达到234.57万人。参考iPhone6S/6S Plus在15年9月预售时的发货时间分别为2~3周、3~4周,根据CounterpointResearch的数据,当时尽管iPhone 6S在国内的售价在5000元以上,但其销售仍打破记录,仅9月1个月销量达到700万部。虽然售价远高于iPhone6S,但iPhone X预售打破记录,从发货时间上看,可见iPhoneX需求潜力远超iPhone 6S。


供给看,iPhone X将在2018Q1迎出货高点。由于iPhone X首批备货有限,目前产业链正全力以赴生产iPhone X,并逐步扩大iPhone X产能。随着3D sensing相关器件和模组厂的产能逐渐爬坡以及良率提升,iPhone X产量有望在11月份之后逐月扩大,苹果产业链Q4业绩环比将明显增长。受关键零组件产能爬坡和测试影响,iPhone X生产高峰期相比往年延后1~2月,iPhone X季度出货高点将顺延至18Q1,Q4单月业绩高点将持续到18Q1,再加上17Q1iPhone销售基数低,18Q1 iPhone销量同比将大幅增加,17Q4、18Q1业绩有望表现优异,苹果产业链将迎来跨年度行情。

业绩看,2018H1苹果产业链企业业绩有望提升。往年苹果产业链相关公司的业绩高点出现在Q4,其后1月苹果开始第一轮供应链砍价,出货量也开始下滑,量价其跌,而今年iPhone X量产PEAK比往年延迟约2个月,由此预期苹果的第一轮杀价也会顺延到2018年3月,相关依赖iPhone X价值量提升的产业链公司2018Q1的毛利率环比2017Q4有望持平(随着良率提升,甚至有可能高于2017Q4),由此预计2018Q1的业绩环比2017Q4有望持平,2018Q2和2017Q1业绩环比亦保持相对持平,但同比2017Q2将有望大幅提升,2018H1苹果产业链企业业绩无忧。

持续创新看,苹果产业链估值中枢有望上移。根据Image Sensor World报道,苹果2017年7月已经收购了影像传感器业者InVisage。InVisage的官网 也移除新闻页面和员工接口,过去很多被企业被苹果合并后,都会简化甚至移除自己的官网。InVisage独家开发的量子薄膜感光技术可最大化光感测能力,让动态范围增加三倍以上,因此使用者可在白天捕捉细节更丰富的照片,该技术可以集成应用在iPhone和iPad的相机功能中。另一个收购是PowerbyProxi,PowerbyProxi在2007年创建,分拆自奥克兰大学,致力于模块化的无线充电和数据传输系统,可将无线电力传输到较大的设备,如机器人、无人机和医疗设备。PowerbyProxi能够使无线充电模块进行100瓦功率传输,这表明苹果可以将无线充电技术整合到更大型和更耗电的设备中,如MacBook。

近年来,苹果产业链由于创新乏力,估值中枢实则是有所下移,今年由于iPhone X的拉动才有提升迹象,科技股的投资核心在于创新升级,参照美国科技股牛市,大市值并不是估值提升的障碍,持续创新有望为苹果产业链的持续发展注入新的成长动能。 


流动性追踪:流动性稳中偏紧,资金需求回升


央行流动性投放明显减少,流动性稳中偏紧。截止2017年11月04日,Shibor隔夜、7天、一个月利率较上周均有窄幅下降,但1年期与10年期国债收益率双双上升,国债期限利差上升至30bp水平,10年期国债到期收益率保持3.89%高位;1个月AA级、AAA级企业债到期收益率有所下降,信用利差窄幅上升至36bp水平,货币及债券市场流动性稳中偏紧。近期10月30日-11月04日一周,逆回购投放力度明显减弱,逆回购到期8000亿元,投放6900亿元,净回笼资金1100亿元;MLF投放资金4040亿元,回笼2070亿元,MLF净投放1970亿元。整体看,本周仅净投放870亿元流动性,流动性投放减少明显。本周美元兑人民币汇率小幅下降至6.63,外围流动性环境仍然较好。


资金需求增强,供需结构维持紧平衡。从资金供给方面,截止11月03日,融资余额较上周出现回升,升至9996.23,产业资本增持规模维持10亿元左右的低位。10月30日-11月03日一周沪深股通合计流入规模至26亿,较前期回落,偏股型基金发行规模增长明显,总体来看,资金供给面相对温和。在资金需求面,一级市场股权融资规模有显著上升,增发募资归母增长尤为明显,此外,11月3日证监会核发5家IPO,募集资金总额达54亿,亦表现较募集资金规模中枢有所上移;沪深港股通净流出较上周延续窄幅上涨趋势,产业资本减持规模维持恢复至9月水平,资金需求增长明显。随着限售股解禁规模的增大,资金面供需结构会维持紧平衡状态。



风险提示:流动性显著收紧;经济增速大幅下行。




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