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汇率研究方法的思考:两个理论,两张报表,一段历史

通向财富与幸福之路2019-02-08 13:10:27

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最近汇率问题成为市场关注的焦点,我们相信在管理浮动的机制下,今后人民币汇率会更加市场化,与利率、通胀率一道构成中国整个价格杠杆体系的三极。我们在一些报告中对汇率有过涉及,但并未进行过系统论述,在此把研究的方法总结如下,概括为“两个理论,两张报表,一段历史”,供投资者批评指正。


1)两个理论:利率平价和购买力平价。

汇率的两个决定理论是利率平价和购买力平价,利率平价的基础是金融资产的一价定律,购买力平价是实物资产的一价定律。现有的研究证明,短期来看,汇率决定主要是利率平价,而长期来看,汇率决定主要是购买力平价。用我们的盈利周期与债务周期嵌套模型可以概况如下:

复苏阶段,利率向上,物价向下,短期升值,长期升值;

过热阶段,利率向上,物价向上,短期升值,长期贬值;

滞涨阶段,利率向下,物价向上,短期贬值,长期贬值;

衰退阶段,利率向下,物价向下,短期贬值,长期升值。

这里面一个重大的干扰项来自于预期,所以会有所谓的“超调”,预期的形成是非常复杂的,其中最为重要的一个影响来自于政策,对于有实力的央行,永远不要和他做对,对于没什么实力的央行,有可能名利双收。


2)两张报表:国际收支平衡表,国际投资头寸表。

以上是理论的分析,日常如何跟踪,除了各类基本面数据外,我们重点推荐外管局的两张报表,即国际收支平衡表和国际投资头寸表。

中国居民与非中国居民之间的交易和债权债务头寸状况是我国国际收支平衡表和国际投资头寸表统计的范围,这些报表是季度数据,相当滞后。


1:国际收支平衡表与国际投资头寸表主要科目


资料来源:外管局、安信证券研究中心


长期来看,汇率决定主要是购买力平价,主要反应在经常项目中的商品和服务贸易差额,这个数据的趋势性相对较强。短期来看,汇率决定主要是利率平价,主要反应在国际收支平衡表中的金融项目差额和国际投资头寸表之中,金融项目差额的波动性较大。与金融项目相比,资本项目的规模几乎可以忽略不计。资本项目主要记录以下一些内容:(1)资本转移,主要包括债务减免和移民的转移支付;(2)非生产、非金融资产的收买与出售,包括不是由生产创造出来的有形资产(如土地和地下资产)和无形资产(专利、版权、商标、经销权等)的购买或出售。


1:商品和服务贸易差额以及金融项目差额


资料来源:Wind,安信证券研究中心


目前,有月度的外汇储备数据、商品贸易数据和服务贸易数据,因此一种高频观测金融项目差额的方法为,月度外汇储备增量减去商品和服务贸易顺差;如果该数据为正,显示资金流入中国,人民币有升值压力,反之亦反之。


2:金融项目月度估算


资料来源:外管局、Wind,安信证券研究中心


3)一段历史:金本位到信用本位。

一战(1914-1918)之前,古典的金本位制度非常平稳的运行了30多年,没有发生过大的兑换危机。相反,两次世界大战之间的金本位制在1925-1928年刚刚建立起来,1931年就开始大范围崩溃,到1936年彻底消失。二战(1939-1945)之后,布雷顿森林体系(1945)在某种程度上再次恢复了金本位,但仍难以避免最终崩溃的结局。一战之后的金本位,大体上都可以视为虚金本位,金本位的三大支柱或多或少被有所摒弃,即货币的自由兑换、自由铸造、自由流通。

布雷顿森林体系崩溃(1971-1973)之后,各主要经济体开始纷纷推行有管理的浮动汇率制度,国际货币体系真正意义进入到信用本位时代。与金本位相比,信用本位下,各国央行的货币政策空间被大大释放。

一切都不一样了,金本位,我们可能再也回不去了。而我们目前所做的一切分析,都是建立在信用本位的基础之上。


4)现行管理浮动下的分析逻辑和框架。

以下文字来自于我们824日报告《哈萨克斯坦,文艺还是二逼——安信固收周观点》。

820日起,哈萨克斯坦实行自由浮动汇率;当日,哈萨克斯坦货币坚戈对美元大幅贬值约30%。这种极端案例促使我们思考一个问题,是否可以通过完全自由浮动的汇率机制来对冲外部冲击,为什么绝大多数国家采取了管理浮动。以下分析建立在我们的债务分析框架之上。

第一,以外汇计价债务的约束,外汇计价资产负债表恶化。一国汇率贬值的情况下,国内各部门资产负债表中的非外汇类资产的外汇价格会出现大幅下降,以外汇计价的资产负债表恶化,偿付以外汇计价的债务的压力大大增加。不过,资产端的外汇储备不会发生变化,外汇储备和以外汇计价的债务的相对规模非常重要。目前来看,截止2015年一季末,中国全口径外债规模1.67万亿美元,其中人民币外债余额约占一半(等值8047亿美元),同期中国外汇储备余额3.73万亿美元(7月末下降至3.65万亿美元)。

第二,以本币计价债务的约束,本币计价资产负债表恶化。从理论上讲,在绝大多数情况下,一项资产的价格有底(不低于0)但没有顶;因此,外汇相对于本币的价格可以没有上限,也就是说本币贬值的空间是无限的。如果市场认为本币仍有贬值空间,就会采取以下行动,即抛售所有的非外汇类资产,购买外汇,其途径大体是抛售实物资产换成本币,用本币购买外汇。以本币计价的资产负债表恶化,偿付以本币计价的债务的压力大大增加。

第三,增量介入下,资产负债表恶化更为严重。以上分析还仅仅是建立在存量分析基础之上,如果引入增量分析,比如做空本币和实物资产,那么国内各个部门的资产负债表恶化可能就会更为严重。

第四,稳定资产价格是央行的职责所在。无论是以外币计价还是以本币计价,资产负债表恶化带来的资产价格螺旋式下跌,都会对整个金融经济系统产生致命的冲击,这时就需要政府出手稳定价格,这也是央行的职责所在。具体来看,政府稳定价格的手段包括以下三种:

宽货币配合宽财政拉动经济,20世纪80年代以来的经验显示,货币贬值只是果,经济恶化才是因。

央行出手为资产价格设定底线,我们也将之称为债务的权益化。

行政管制,这种非市场化手段除了造成经济扭曲之外,还容易带来高通胀,一种传导路径是,由于管制购汇,行为主体会倾向于购买商品(特别是国际上以外汇计价的大宗商品),从而拉动通胀上行。不过,我们认为在一些做空机制上进行约束还是非常必要的。

第五,维稳汇率靠高利率还是低利率?在本币存在贬值压力下,一种直接的方式是提高利率维稳汇率,其理论基础是金融资产的一价定律。而实物资产的一价定律则提供了另外一种截然不同的维稳汇率的方式,即通过低利率提高实物资产的价格(实物资产的现价等于未来净收益的贴现,在其他情况不变下,降低贴现率会提高现价),改善资产负债表。理论和实践证明,这两种方式都是可行的。


5)对于目前人民币汇率的观点。

第一,目前人民币面临较大的贬值压力(826日,中间价为6.4043),而市场均衡汇率可能是根本不存在的,但从结果上看,如果人民币贬值压力减轻,将会看到金融项目逆差的收窄乃至消失,以及在岸离岸人民币价差的收敛。当然还有基本面和量价本身的变化情况。

第二,央行会倾向于采取渐进的方式动态调整人民币汇率中间价,以更加反应市场的情况,不排除波幅进一步扩大至3%。我们相信中国央行有能力实现管理浮动,人民币贬值可接受的前提是,境内流动性不会由于资金流出而被动收紧,央行可以保持货币政策的相对独立,在衰退阶段维持境内流动性整体宽松配合去杠杆。与资金外流引发危机的国家相比,中国的能力体现在以下四个方面:

外汇储备雄厚,中国2015年二季末外汇储备3.69万亿美元,与2014GDP之比高达35.6%

外债规模不大,中国2015年一季末全口径外债规模1.67万亿美元(其中人民币外债余额约占一半),与2014GDP之比仅为16.1%

境内投资对FDI依赖较小,中国2014年全年FDI录得1196亿美元,与2014年全社会固定资产投资完成额之比仅为1.4%.

中国目前资本金融项目尚不可自由兑换,我们目前预计2015年也不会放开。

第三,货币政策的配角地位进一步强化。在经济衰退阶段通过大量放水的方式可以在一定程度上托底并提振经济,其基本传导路径是,流动性异常宽松助推资产价格上升,偿债压力减轻,低利率和财富效应拉动实体经济,我们称之为债务的权益化。以上是货币政策发挥主角地位的模式,不过,如果没有盈利和基本面改善的支持,资产价格上涨只能是泡沫的膨胀,最终会趋于破裂,而资金在金融系统里空转也会加大滞涨压力,倒逼央行收紧流动性阀门。将上述逻辑放在开放框架下进行考虑,本币贬值的压力,实际上强化了货币政策的配角地位。

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